Дефляционные силы

• Окончание холодной войны привело к снижению оборонных расходов.

• Центральные банки по- прежнему обеспокоены инфляцией.

• Структурные изменения происходят по всему миру.

• Продолжающийся бум новых технологий стимулирует рост производительности как поставщиков, так и потребителей.

• Методы массового ритейла распространяются в глобальном масштабе и приводят к снижению издержек.

• Сокращение масштабов регулирования способствует развитию конкуренции.

• Тенденция к глобализации будет усиливаться, увеличивая масштабы перепроизводства во всем мире.

• Американские потребители изменят свою склонность к использованию займов и потреблению на склонность к накоплению.

По мере усиления дефляционных тенденций цены на акции будут расти в пределах 1 — 2 %, а получаемые на них доходы составят 4- 5 % в год при условии, что доходность дивидендов вернется к своему уровню 3 % (который ранее считался потолком). Это будет означать, что реальный доход на акции вернется на уровень 5—6 %, то есть на исторически средний уровень. Однако переход на функционирование в условиях хорошей дефляции может оказаться непростым для экономики и рынка акций, и в течение нескольких лет может создаваться впечатление наличия плохой дефляции, вызванной недостаточным совокупным спросом. Переход на новые условия приведет за собой сокращение уровня рисков, финансового левереджа и долгов, характерных для нынешнего состояния финансовых рисков, особенно для мыльного пузыря в сегменте финансирования жилищного строительства.

В любом случае я буду продолжать следовать теме долгосрочных инвестиций, которая служила мне верой и правдой на протяжении почти 24 лет. То есть я и впредь собираюсь ориентироваться на постепенное «угасание» инфляционных процессов и вызванное этим снижение доходности казначейских облигаций. Я также надеюсь, что и после 24 лет развития эта инвестиционная идея по- прежнему не будет вызывать единодушного одобрения у портфельных менеджеров и инвесторов. И только когда все они перейдут в число моих единомышленников, я начну волноваться о возможном окончании «облигационного бума всей нашей жизни».

Что будет дальше с рынком облигаций?

Я убежден, что «облигационный бум всей нашей жизни», начавшийся в 1981 г., все еще продолжается и, в конце концов, заставит доходность облигаций казначейства опуститься до уровня 3 %. Это убеждение является логичным следствием нашего прогноза «мягкой» дефляции на уровне 1—2 %, которая развивается под действием мощных дефляционных сил.

Первые семь из перечисленных в этой таблице сил уже действуют в полном объеме. После того как доходность опустится до 3 %, цена облигаций прекратит расти, но реальная доходность казначейских облигаций на уровне 4- 5 % все равно будет более привлекательной, чем средний размер ежегодного дохода по облигациям за весь период после Второй мировой войны, равный 2,5 %.

Проверка временем

Несмотря на преобладающее предпочтение акций со стороны как частных, так и профессиональных инвесторов, в последние два Десятилетия облигации, по крайней мере те их типы, которые мы использовали в наших портфелях ценных бумаг, были гораздо лучшими инвестиционными инструментами. Облигации с нулевыми купонами не дают право на получение процентного дохода каждые полгода, однако эмитируются по цене, которая устанавливается с дисконтом по отношению к цене погашения. Процентные доходы Учтены в разнице между ценами эмиссии и погашения. При такой схеме процентный доход фиксирован, и не существует проблемы его реинвестиции при понижающейся доходности облигаций, связанной с падением рыночных процентных ставок. Таким образом, как уже отмечалось, облигации с нулевым купоном при фиксированном снижении процентной ставки дорожают в цене по крайней мере в два раза по сравнению с купонными облигациями. К сожалению, эта особенность облигаций симметрична: бонды с нулевым купоном теряют в цене в два раза больше по сравнению с купонными обязательствами, если процентная ставка растет.

В октябре 1981 г. доходность облигаций казначейства достигла максимальной величины — 14,7 %. Представьте себе инвестора, который тогда купил бескупонную казначейскую облигацию со сроком погашения через 25 лет. Этот срок важен, потому что для 25- летней облигации, выпушенной в 1981 г., он наступит менее чем через 2 года, а чем меньше времени остается до погашения, тем меньше растет цена облигации при фиксированном падении процентной ставки.

Если инвестор следовал обычной процедуре, то вложенные им в октябре 1981 г. 100 долл. в апреле 2005 г. превратились бы в 9253 долл., то есть среднегодовой доход составил бы 21,8 %. Напротив, 100 долл., вложенные в акции компании, входящей в индекс S&P 500, в июле 1982 г. (когда этот индекс имел минимальное значение), в апреле 2005 г. составили бы с учетом реинвестированных дивидендов 2227 долл., что соответствует 18,1% среднегодового дохода. Таким образом, вложения в акции принесли очень хорошие результаты, но даже с учетом самого длительного и устойчивого восходящего тренда доходность казначейских облигаций оказалась в 4,2 раза выше.

«Профи» не любят облигации

Есть определенная ирония в том, что профессиональные инвесторы, вкладывающие деньги в облигации, и их андеррайтеры нередко бывают негативно настроены по отношению к этим инвестиционным продуктам. В 1970- е гг. я работал главным экономистом в инвестиционном банке White Weld. Банковские специалисты по корпоративным финансам любили брать меня с собой на переговоры с потенциальными эмитентами облигаций, чтобы обсудить мои экономические прогнозы, но только в том случае, если я предсказывал рост доходности облигаций. Прогноз уменьшения доходности приводит к тому, что потенциальный эмитент будет откладывать выпуск новых облигаций, в то время как прогноз повышения доходности заставит их быстрее разместить облигации на рынке, чтобы не нести дополнительные процентные издержки. Мои коллеги, разумеется, хотели, чтобы сделки совершались немедленно. Отложенный андеррайтинг может вообще никогда не состояться, и даже если страховщики поставят свои подписи под соглашением, комиссионные банку White Weld будут выплачены с запозданием.

Профессиональные управляющие портфелями облигаций редко излучают оптимизм по поводу цен на эти инструменты. Возможно, у этих «профи» сохранились слишком яркие воспоминания о высоких темпах инфляции в 1970- х гг. Возросшие темпы инфляции толкнули вверх показатели доходности облигаций, поэтому их держатели понесли убытки из- за падения цены на существовавшие долговые обязательства. В дополнение к этим убыткам реальная доходность облигаций была отрицательной в течение всей середины и конца 1970- х гг., поскольку инфляционные пики были выше показателей номинальной доходности облигаций. Поэтому их держатели получили двойной удар: сначала их портфели упали в цене, а затем текущая доходность облигаций даже не смогла покрыть темпы инфляции.

После этих двух несчастий инвесторам совершенно не хотелось возвращаться на рынок за третьей оплеухой. Ее реальные размеры со временем упали до прежнего уровня, однако воспоминания о более раннем, весьма болезненном опыте, возможно, накрепко засели в головах менеджеров по облигациям.

Болтовня на вечеринке

Я полагаю, что предпочтение инвесторами акций, а не облигаций проистекает из присущей человеческой природе жажде риска, непостоянства и действий. Это не просто желание быстро получить большие деньги. Ведь того же эффекта можно достичь, и работая с облигациями. Например, можно купить казначейскую облигацию с маржой 5 %, и если результатом такой сделки не будет достаточный финансовый левередж и возможность получить огромную прибыль (или потерпеть столь же огромные убытки), то всегда можно найти другой фьючерсный контракт с еще большим левереджем.

Рвение к акциям, возможно, также подогревается желанием почувствовать причастность к определенной компании и ее продуктам. Если, например, инвестор любит пепси- колу, то он вполне может отождествлять себя с этой компанией и ее акциями. Что еще более важно, успешная сделка с акциями компании, особенно малоизвестной, дает инвестору колоссальные возможности для хвастовства на вечеринках и самых разнообразных общественных мероприятиях.

Я лично проверил на практике эту теорию. В начале 2005 г., когда цены на сырую нефть и акции энергетических компаний начали стремительно подниматься, я упомянул на одной вечеринке в разговоре с несколькими гостями о своей успешной сделке с акциями компании Бипсог, которая получала нефть из нефтеносных песков в Канаде. Последовавшая после этого беседа была весьма оживленной и изобиловала восторженными похвалами в адрес моей инвестиционной доблести.
Затем в разговоре с несколькими другими гостями я упомянул о чрезвычайно успешно проведенном торговом дне, когда наши 30- летние казначейские облигации повысились в цене на один пункт. К тому времени, как я закончил объяснять, что один пункт соответствовал примерно одному проценту, но при этом наша прибыль была очень велика, потому что мы использовали фьючерсные контракты по казначейским облигациям вкупе с облигациями без купонных выплат, что давало нам вдвое больше надбавки на цену облигаций из- за более низких процентных ставок по сравнению с облигациями, по которым существовали купонные выплаты, одна часть моих собеседников уже успела сбежать к стойке бара, а оставшиеся слушали меня с остекленевшими глазами.

Частные инвесторы испытывают тягу к акциям, а не к облигациям, возможно, еще и потому, что как и многие американцы, являются по натуре оптимистами. А оптимисты ищут признаки быстрого роста деловой активности и прибылей корпораций и потому отдают предпочтение длинным позициям по акциям. В то же время они имеют тенденцию отождествлять облигации, особенно казначейские, с негативными явлениями и обстоятельствами. Инвесторы рассматривают облигации как некое безопасное прибежище, которым следует воспользоваться в случае коллапса рынка акций, экономического спада и в других критических случаях.

Наконец, длительный «бычий» тренд на рынке акций, который тянулся с июля 1982 г. по март 2000 г., то есть 17 лет и 8 месяцев, был настолько длинным и устойчивым, что многие инвесторы стали рассматривать акции как единственный долгосрочный инвестиционный инструмент, который едва ли не вечно будет способен приносить весьма привлекательный ежегодный доход. Интересно, что это мнение так прочно укоренилось в умах инвесторов, что пережило крах рынка в начале 2000 г.

Сложности с акциями

После того как будут учтены кредитные риски и риски, связанные с колебаниями процентных ставок, а также принят во внимание срок погашения, у держателей облигаций не останется сколь — либо серьезных поводов для беспокойства, за исключением, возможно, изменений в темпах инфляции и политике ФРС. Если же говорить 0б акциях, то на их доходность влияет огромное множество факторов. Вспомните о зависимости цен акций от доходов компании- эмитента, потока наличности, балансовой стоимости, равно как и от размеров дивидендов и других выплат.

Затем следуют другие факторы, которые с трудом поддаются количественной оценке: качество корпоративного менеджмента и бухгалтерской отчетности, особенности регулирования рынка, прогнозы развития отрасли, периодичность появления новых продуктов, характеристики конкуренции и ценообразования, общий деловой климат, «самочувствие» рынка акций в целом, склонность инвесторов к риску и т. д. Те, кто утверждает, что облигации вообще и казначейские бумаги в частности сложно понять по сравнению с акциями, очевидно, живут в каком- то ином мире.
Почему же частные инвесторы в своем подавляющем большинстве так преданы акциям и едва обращают внимание на облигации? Обратите внимание, что финансовые новости на телевидении, отражая интересы инвесторов, почти полностью посвящены акциям. Информация об акциях вколачивается в ваши головы каналом CNBC с помощью регулярно обновляющихся котировок и индексов, показываемых в правом нижнем углу экрана. Сообщаются значения индексов Dow Jones Industrials, S&P 500, Nasdaq Composite и вся динамика их изменений за день.

При этом облигации, обычно казначейские обязательства со сроком погашения 10 лет, удостаиваются только информации о текущей доходности. Как инвестор в казначейские облигации, я также хотел бы знать изменения цен на них. Эта информация позволяет мне определить, сколько денег я приобрел или потерял за день по своим позициям. Показатель текущей доходности гораздо менее информативен: он не дает мне никаких сведений об изменении цен на облигации, если только я чудом не запомнил значение этого показателя на момент закрытия биржи в предыдущий день и, кроме того, могу посчитать, насколько Изменяется цена облигации в зависимости от изменения доходности на каждый базовый пункт. Однако надо признать, что канал Bloomberg Показывает изменения доходности и цены казначейских облигаций.

Далее, уклон инвесторов в сторону акций имеет настолько широко распространенный характер, что многие просто не задумываются о других имеющихся возможностях для вложения капиталов. Когда Кто- нибудь спрашивает меня, как сегодня сработал рынок, я знаю, что он имеет в виду акции, хотя меня так и тянет спросить: «О каком именно рынке вы спрашиваете? О рынке акций, облигаций, сырой нефти, товарном, валютном, сельскохозяйственных продуктов, простых металлов, недвижимости или еще каком- то?»

Риски и сроки погашения облигаций

Кажется, что многие до сих пор продолжают верить, что облигации предназначены для вдов и сирот. Они не понимают причин волатильности цен на облигации, которая является результатом колебаний процентных ставок и изменений в условиях заимствований. Эти люди, очевидно, не имеют ни малейшего понятия о возможностях левереджа, доступного для инвесторов в облигации, который способен привести либо к огромным потерям, либо (как в моем счастливом случае) к значительной прибыли.

Некоторые думают, что казначейские бумаги особенно скучны. Такие люди забывают о трех качествах облигаций, способствующих их исключительной надежности: 1) они являются самыми «безрисковыми» инвестиционными инструментами в мире; 2) они являются самыми ликвидными из существующих инструментов; 3) в отличие от многих корпоративных и муниципальных облигаций, казначейские облигации не могут быть потребованы к оплате раньше срока погашения. В противном случае при падении процентных ставок эмитенты облигаций могли бы покрыть свои обязательства и лишить держателей облигаций того прироста цены, который они планировали получить.

И, кстати говоря, мой интерес к казначейским и любым другим облигациям вызван именно повышением их цены по мере приближения срока погашения, а вовсе не размером купонных выплат. Поэтому для меня не выглядит привлекательной более высокая доходность корпоративных долговых обязательств. Так или иначе, но величина спрэда между доходностью корпоративных и казначейских облигаций была незначительной в течение многих лет и даже сокращалась до смехотворно мизерного размера, который никак не отражает различия в уровнях рисков (на что я уже обращал внимание ранее). Это несоответствие стало очевидным после того, как размеры спрэдов резко увеличились после падения цен на долговые обязательства General Motors.

Сроки погашения облигаций — еще один повод для расстройства многих частных инвесторов. Я понял это много лет назад, когда мы взяли в свои руки управление инвестиционными счетами моих родителей. Это произошло не потому, что они мне безмерно доверяли, а потому, что их инвестиционный брокер к тому времени уже лет двадцать как был на пенсии и назрела необходимость его замены. Так вот, вскоре после этого моя мать позвонила мне и сказала: «Гэри, я слышала, что ты купил с нашего инвестиционного счета казначейские облигации с тридцатилетним сроком погашения». — «Да, мама, это правда». — «Но, Гэри, — воскликнула моя мать, — ведь через тридцать лет ни меня, ни твоего папы уже не будет в живых!» Я попытался объяснить ей, что не собирался дожидаться срока погашения этих облигаций и что, несмотря на это, их цена будет постепенно расти. Я даже пошел дальше и привел в качестве примера акции, у которых не бывает срока погашения (точнее, их сроком погашения можно считать бесконечность), и тем не менее люди в возрасте 95 лет не боятся держать их. Но я не уверен, что мои объяснения полностью или хотя бы частично убедили ее.

Зачем противостоять тренду?

Не буду спорить: существует маленькая, мизерная, отдаленная, крошечная вероятность того, что мой прогноз совершенно неверен и что впереди нас ждут скачок инфляции и доходности казначейских облигаций. Но все- таки почему подавляющее большинство экономистов, частных инвесторов и даже профессиональных менеджеров по облигациям в прошлом противостояли 24- летнему нисходящему тренду доходности? Ведь этот тренд сохранялся достаточно долго, чтобы пробудить интерес, если не сказать энтузиазм у всех заинтересованных сторон. Достаточно вспомнить, что бум на рынке акций, который начался в 1982 г., был достаточно долгим и достаточно явно выраженным, чтобы почти 15 лет после его начала, в конце 1990- х гг., произвести на свет избыточную активность менеджеров и инвесторов.

Понятно, что частные инвесторы не могли оценить очарования снижающейся доходности облигаций, поскольку они обожают акции, но думают, что не в состоянии проникнуть в суть облигаций. Разумеется, нужно понять, что поскольку купонные выплаты по размещенной на рынке облигации фиксированы, ее цена колеблется таким образом, чтобы уравновесить доходность на рынке и текущие процентные ставки. По сути, если рыночная ставка со временем падает с 10 до 5 %, то цена облигацией с 10 %- ной купонной выплатой должна удвоиться, чтобы снизить фактическую доходность до 5 %. Таким образом, по мере падения процентных ставок цены облигаций растут. Неужели это так сложно понять?

Помимо колебаний процентных ставок, еще одной важной особенностью, которую необходимо учитывать при работе с облигациями, является кредитный риск. Этот тип риска сводится к оценке вероятности того, что эмитент будет производить процентные платежи вовремя и погасит облигацию в установленную дату. Казначейские долговые обязательства — мои любимцы — считаются абсолютно «безрисковыми». Им даже не присваиваются кредитные рейтинги — ААА, АААА или что- то типа этого. Соответственно, все прочие бумаги — корпоративные и муниципальные облигации, ценные бумаги под обеспечение недвижимостью, долговые обязательства развивающихся рынков и т. д. — продаются с учетом большей доходности, чем казначейские бумаги, чтобы учесть больший уровень их риска. Чем выше уровень рисков, тем больше величина спрэда. Мы могли убедиться в этом в март — 2005 г., когда корпорация General Motors объявила о наличии серьезных проблем с ожидаемыми доходами, и инвесторы тут же отправили ее долговые обязательства в разряд второсортных облигаций.

В результате размеры спрэдов между облигациями казначейства, с одной стороны, и второсортными облигациями, долговыми обязательствами развивающихся рынков, с другой стороны, и даже размеры спрэдов корпоративных акций с инвестиционными рейтингами резко увеличились. Ранее эти спрэды сократились до несуразно мизерных размеров благодаря уменьшению числа дефолтов по облигациям в предшествующие годы и значительной крутизне кривой доходности, что стимулировало заимствования на рынке краткосрочных кредитов для оплаты покупок этих облигаций. Однако проведенное по инициативе ФРС повышение краткосрочных процентных ставок и начавшееся закручивание гаек в июне 2004 г. в сочетании с сокращением доходности облигаций казначейства привели к выкачиванию большей части этих легких денег. А взорванная корпорацией General Motors новостная бомба повернула тренд в сторону улучшения качества рынка облигаций.

Постоянство — это важно

Ранее я уже упоминал опрос, раз в полгода проводимый газетой Wall Street Journal, который выявил несостоятельность прогнозов экономистов о размерах доходности казначейских облигаций. В статье, посвященной результатам этого опроса, называлось имя «экономиста, который имеет гораздо лучший, чем все остальные, послужной список в деле анализа долгосрочных облигаций, — это Гэри Шиллинг». В этой публикации в Wall Street Journalтакже отмечалось, что «инвесторы, которые полагались на его прогнозы ставок доходности и вкладывали свои деньги в долгосрочные облигации, всегда получали очень хорошие результаты».

Разумеется, я был польщен и позвонил автору этого материала, Роберту Беквиту (который тогда работал портфельным менеджером в фирме Fidelity Investments в Бостоне), чтобы выразить ему свою благодарность по поводу высокой оценки качества моих прогнозов о доходности облигаций. В ходе нашей беседы он предположил, что главной причиной, объясняющей мое исключительное положение среди других специалистов по прогнозам, является мое неизменное прогнозирование падающей доходности казначейских облигаций, которое ни разу не было поколеблено никакими внешними обстоятельствами. Он заметил, что другие нередко колебались в своих прогнозах под влиянием внешних условий и предсказывали, например, снижение доходности облигаций в течение одного полугодия и повышение в течение следующего. Делая подобные прогнозы, они тем самым упускали из виду устойчивый нисходящий тренд доходности облигаций и неуклонное повышение цен этих облигаций.

В самом деле, за весь продолжавшийся в течение 24 лет «облигационный бум всей нашей жизни» я не могу вспомнить ни одного раза, когда основная масса согласилась бы с моим прогнозом
О снижении темпов инфляции и доходности казначейских долговых обязательств. В результате по моим прогнозам никогда не было консенсуса. Ко всему прочему это означало, что цены на казначейские облигации никогда бы не смогли «сами себя перепрыгнуть», как это обычно случается в рамках какого- нибудь инвестиционного направления, когда большинство инвесторов становятся «подлинно верующими». Вспомните о тех несуразностях, которые были связаны с акциями Интернет — компаний в конце 1990- х гг., когда большинство акционеров верило, что каждое публичное размещение акций было сродни божественному провидению.

Более того, даже после этих 24 лет мало кто готов согласиться с нашим мнением о том, что темпы инфляции будут и дальше падать до тех пор, пока не превратятся в умеренную дефляцию размером 1 — 2 % в год и что в результате этого доходность казначейских облигаций, ныне составляющая 4,4 %, упадет до 3 %. Мой хороший приятель Джим Бьянко из Bianco Research заметил, что в том самом опросе газеты Wall Street Journal (из которого, кстати говоря, меня выкинули несколько лет назад, возможно, потому что в начале 2000 г. я находился на стороне «медведей» — и справедливо, как выяснилось впоследствии) более 90 % экономистов предсказали повышение процентной ставки после июля 2002 г. Для 20- летней истории опроса подобная однобокость ожиданий совершенно необычна. Аналогично, ежемесячный опрос экономистов, проводимый агентством Bloomberg, показал, что более 90 % респондентов ожидали повышения процентной ставки с декабря 2003 г. Тем не менее доходность облигаций казначейства продолжала падать.

Подобными прогнозами грешат не только экономисты. Опрос, проведенный другим моим хорошим приятелем Эдом Хайманом из фирмы International Strategy and Investment, показывает, что профессиональные менеджеры, занимающиеся облигациями, с начала 2002 г. стремились к сокращению сроков контрактов по различным инструментам своих портфелей, ожидая повышения их доходности. И тем не менее доходность долгосрочных облигаций продолжала падать.

Билл Гросс, признанный гуру в сфере облигаций, работающий в компании Pacific Investment management Co. (Pimco), год назад заявил, что двадцатилетнему облигационному буму наконец пришел конец и что впереди нас ожидают более высокие темпы инфляции и более высокая доходность облигаций. Сейчас Pimco имеет 39 млрд долл. во взаимных фондах и на счетах корпоративных инвесторов, чтобы использовать их для получения доходов в том случае, если темпы инфляции подскочат вверх. Эти средства вложены в ценные бумаги казначейства (Treasury Inflation- Protected Securities, TIPS), которые защищают инвесторов от повышения темпов инфляции, но, в отличие от обычных казначейских бумаг, не дают им никакой выгоды в виде повышения цены в случаях, Когда темпы инфляции и доходность облигаций падают. Pimco также вложила значительные средства в товарные рынки, на которых ожидался заметный рост цен в связи с повышением темпов инфляции. Однако недавно Гросс поменял свои взгляды и примкнул к нашему лагерю.

Там и оставайтесь

Успешные результаты вложения своих собственных капиталов, высокая эффективность управления портфелями клиентов, значительная выгода, которую в течение многих лет получали мои клиенты, которым я давать консультации в сфере экономики, — все это объясняется моей настойчивостью в ситуациях, когда обстоятельства были против меня, а неверие других стало привычным. К счастью, иметь упрямый характер — это скорее достоинство, чем недостаток среди людей моей профессии. Однако человек, который чувствует себя даже счастливым, когда плывет против течения, нередко вызывает противоположные ощущения у окружающих его людей, в том числе и у моей жены. Если, например, мы идем с ней на вечеринку и там кто- нибудь говорит: «Посмотрите, какая сегодня ночью великолепная желтая луна!» — мой инстинктивный ответ звучит так: «А почему вы уверены, что она не зеленая?».

Такое поведение, во многом определенное складом моего характера, стало также еще и результатом накопленного в течение десятилетий опыта, когда нужно было все время держать перед собой общую картину и не позволить унести себя прочь вслед за бесконечной болтовней в финансовых новостях на телевизионных каналах или за кажущимися важными, но на самом деле эфемерными историями в финансовой прессе. Никогда не забывайте того обстоятельства, что средства информации абсолютно не в состоянии помочь разобраться в том, что важно, а что нет. Ни один финансовый телеканал не прекращает вещания на час после того, как его ведущий обозреватель заявляет, что в течение ближайших 60 минут у них не будет важных новостей. Ни одна финансовая газета ни разу не оставила пустого места на первой странице, признаваясь тем самым в отсутствии материала, заслуживающего первой полосы.

После обвала фондового рынка в 1987 г. я, как и многие другие, был убежден в том, что для ценных бумаг и экономики в целом грядут времена суровых испытаний. Каждый день в течение многих часов я поглощал легионы статей и других материалов в Wall Street Journal и других финансовых изданиях, посвященных случившемуся биржевому краху, в результате чего накопил огромную кучу вырезок. Мы даже написали книгу под названием «После краха — спад или депрессия?» (After The Crash — Recession or Depression?).

Разумеется, никакого спада и никакой депрессии не случилось. Экономика на миг остановилась, а затем возобновила свой рост, и через несколько месяцев доходность акций снова начала расти. В ретроспективе становится понятным, что этот обвал был просто корректировкой рынка после спекулятивного взлета и не более чем минутным недомоганием у совершенно здорового восходящего тренда.

Я вынес урок из этих событий. Поэтому когда 11 сентября 2001 г. произошла атака террористов, я прочитал новости, но опустил множество деталей, описывающих случившееся. Я не стал собирать пап- ,01 с вырезками. Мы не стали делать прогнозы об огромном негативном влиянии этого события на экономику и писать об этом книгу.