В заключение нам хотелось бы дать следующие рекомендации

1. Внимательно изучите все возможные риски, которые связаны с оценкой коэффициентов информации.

2. В процессе принятия решения используйте всю доступную вам информацию о процессах, в которых занят менеджер.

3. Очистите измеряемое значение коэффициента «бета» от влияния результатов прошлой деятельности и настойчиво ищите стратегии оценки, не связанные с этими результатами.

4. Используйте подход, основанный на байесовой статистике.

5. Умерьте свой энтузиазм и позвольте здравому смыслу и опыту играть заглавную роль в процессе принятия решения.

Когда наступит время собрать ваш инвестиционный портфель, взвесьте величину составляющих этого портфеля, распределяемых между различными менеджерами, с помощью показателя, обратного величине отклонения (волатильности) результатов их работы от среднерыночных. Такой прием называется регулирование клапана волатильности (volatility throttling). Другими словами, посмотрите на разброс результатов менеджеров и определите доли отдаваемых им в управление ваших активов с помощью величины, обратной этому разбросу (1: размер волатильности). Это означает, что менеджеры с более низким показателем разброса (волатильности) получат в управление большую долю активов из вашего инвестиционного портфеля, потому что, скорее всего, их стиль управления содержит меньше шума. По сути, такой подход будет способствовать и уменьшению шума в вашем собственном портфеле.

И все же помните, что прошлые результаты деятельности в большей степени имеют отношение к надежде. Мы надеемся, что менеджер с хорошим послужным списком сумеет обеспечить выдающиеся показатели доходности нашего инвестиционного портфеля в будущем, однако один мудрый человек сказал: «Надежда — это хороший компаньон, но плохой проводник».

Как следует использовать данные о результатах деятельности

В теории вероятности имеется раздел, который может дать ряд ценных советов, каким образом следует интегрировать различные источники информации при составлении прогнозов. Это раздел называется байесовой статистикой. Существуют три источника информации, которые используются для оценки способностей инвестиционного менеджера (и, следовательно, вероятности добиваться лучших результатов в будущем).

Первый источник — это изначально существующее убеждение оценшика о наборе способностей работающих менеджеров в целом. Каким должен быть набор значений а, чтобы 2/3 всех менеджеров, обладающих признаком а, попадали в этот набор? Чем больше оценщик верит в теорию эффективности рынков, тем больше у него оснований считать среднее значение а отрицательным (из- за наличия различных комиссионных платежей и транзакционных издержек). Далее человек, который убежден в эффективности рынков, будет считать, что существует очень узкий набор подлинных а по сравнению с отрицательными в среднем а. Для справки отметим: результаты неформальных опросов, проведенных среди групп профессиональных инвестиционных менеджеров, показали, что, по их мнению, средний менеджер будет давать результат а = 0 и что все менеджеры окажутся в границах от +2 % а до — 2 % а.

Второй источник информации — убеждение оценщика о необходимом наборе а- признаков менеджера, основанное на понимании людей и происходящих процессов, а также на философских убеждениях этого менеджера. Другими словами, этот источник информации представляет собой любые сведения о менеджере, которые не имеют отношения к его прошлым результатам работы. При наличии доступа к подобной информации, каковы будут ваши шансы прийти к ошибочному выводу, что средний или обладающий низкой квалификацией менеджер на самом деле был сильным и высококвалифицированным специалистом? Опять в качестве справки отметим, что опросы профессиональных инвесторов показали, что стандартное отклонение при оценке составляет 1,5 %. Другими словами, профессиональные инвесторы обладали весьма высокой степенью уверенности в своих способностях адекватно оценивать квалификацию менеджера без учета данных о его прошлых результатах.

Наконец, последний источник информации — это данные о результатах прошлой работы менеджера. Давайте представим себе (сугубо для иллюстративных целей), что конкретный менеджер всегда давал в результате положительную а относительно эталонного для него показателя 3 % со стандартным отклонением 6 % в течение последних пяти лет.

Каким образом мы могли бы объединить всю эту информацию? Какой вес мы должны присвоить результатам прошлой деятельности с учетом данных, полученных в результате опросов профессиональных инвесторов? Байесова статистика позволяет дать конкретный ответ на эти вопросы. В результате на долю изначальных убеждений оценщиков о границах квалификации менеджеров в целом должно приходиться 35 % общего веса. Информации о характеристике менеджера без учета его достижений в прошлом должно быть присвоено 61 % веса. И, наконец, результаты прошлой деятельности должны получить всего лишь 4 % веса.

Вы можете подставить в качестве примера собственные исходные данные, но мы сомневаемся, что любые разумные допущения способны оправдать преобладающий вес, который обычно присваивается результатам прошлой работы менеджера, когда инвесторы пытаются спрогнозировать его работу в будущем. Исходя из разумных предпосылок, мы готовы сделать предположение, что наиболее важным источником информации при прогнозировании будущих результатов работы конкретного менеджера является внешняя информация об этом менеджере без учета данных, относящихся к результатам его работы в прошлом.

Однако оценка источника такой информации сама по себе является сложным и весьма тонким занятием. Достаточно указать на то обстоятельство, что анализ работы инвестиционного менеджера требует значительных усилий и времени.

Существует очень мало ситуаций, когда результаты прошлой деятельности действительно могут помочь в предсказании будущих результатов. Такие ситуации возникают, когда выполняется сразу несколько условий, которые перечислены ниже.

1. Эталон для оценки результатов работы менеджера хорошо отражает особенности его стиля и окружения.

2. Послужной список менеджера включает результаты многих его решений, принятых в самых разнообразных рыночных условиях.

3. Либо инвестиционный портфель менеджера хорошо диверсифицирован, либо менеджер заранее определил, почему определенные инвестиционные решения могли бы дать результаты выше средних.

4. Условия, в которых функционировал менеджер, не претерпели радикальных изменений, и менеджер давал такой результат а, который был выше, чем средний показатель для уровня диверсификации данного портфеля инвестиций. Однако на практике ситуации, в которых соблюдаются все перечисленные выше условия, встречаются весьма редко и тоже включают элемент неопределенности (например, есть вероятность изменения условий работы менеджера). Можно даже сказать, что такие ситуации настолько редки, что обычно результаты прошлой деятельности бесполезны для предсказания результатов в будущем. Вера в обратное может оказаться слишком опасной для вашего финансового благополучия. К сожалению, именно таким образом большинство людей (в том числе и те, кто уже не раз обжегся на подобных оценках) строят свой процесс принятия решений. Отсюда наше утверждение, что результаты прошлой деятельности относятся к категории наиболее вредной для инвестиционного бизнеса информации.

Почему инвесторы полагаются на результаты прошлой деятельности?

Исследования показывают, что даже те менеджеры, которые показывают лучшие результаты за длительный период, обычно имеют результаты ниже средних по рынку в течение 40 % времени, и периоды низкой эффективности (то есть ниже средней по рынку) длительностью в 3 и даже 5 лет не являются для таких менеджеров чем- то экстраординарным. Тогда почему инвесторы полагают, что могут делать прогнозы на основе результатов их работы в прошлом? Большую роль здесь играют наша общая недооценка уровня неопределенности и нежелание признать главенствующую роль неопределенности почти во всем, что касается инвестиционного бизнеса. Многие из нас сосредоточивают усилия на попытках понять или объяснить, почему то или иное событие произошло. Зато мы тратим мало усилий, чтобы просчитать все возможные сценарии развития ситуации до того, как само событие произошло. В целом люди чувствуют себя весьма неуютно, имея дело с неопределенностью. В конце концов, неопределенность напрямую связана с нашей способностью контролировать события, происходящие в нашей собственной жизни. Неопределенность также напрямую связана с тем, насколько много мы знаем. Чем меньше мы знаем о различных факторах, причинно- следственных связях, взаимозависимостях и т. п., тем больше степень неопределенности. В самом деле, составление прогнозов основано на нашем обыденном понимании того, как устроен этот мир. Может оказаться слишком обескураживающим осознание того, насколько ограниченным является наше понимание причин и следствий.

Теперь смешайте этот естественный дискомфорт и неопределенность со «смещенным прицелом», и вы получите готовый рецепт для самообмана. По своей сути, «смещенный прицел» является набором искаженных фактов, который создается в тот период, когда мы уже знаем о происшедшем событии. Когда мы вспоминаем что- то из нашего прошлого, для нас является фактически непосильной задача вспомнить все неопределенности, с которыми мы имели дело в то время. Скорее, мы вспоминаем некую реконструкцию событий, основанную на реальных фактах. Это заставляет случившееся событие казаться в гораздо большей степени неизбежным, чем оно было на самом деле. Таким образом, если мы узнаем, что у конкретного менеджера имеется определенный послужной список, мы начинаем селективно вспоминать все имевшиеся факты, которые могли бы поддержать наличие связи между действиями менеджера и успешностью результатов этих действий. Возникает впечатление, что результаты прошлой деятельности обладают большей способностью предсказывать будущее развитие событий, чем это есть на самом деле.

Здесь могут оказывать влияние еще два дополнительных фактора. Во- первых, мы (особенно те из нас, кто проживает в западном мире) получили образование в формате, который наилучшим образом описывается путем ссылки на сэра Исаака Ньютона. Это мир причин и следствий. Мы верим в каузальную связь между вещами, и когда мы наблюдаем какой- то результат, то для нас является естественным искать причинную связь, приведшую к этому результату. Во- вторых, ограничения в обработке объемов информации, свойственные человеческому мозгу также могут вносить вклад в свойственную для нас тенденцию переоценивать значение прошлых результатов. Наш мозг выработал кратчайшие логические пути, призванные упростить нашу жизнь. Старинная поговорка «Если что- то выглядит как утка и крякает как утка, то оно и должно быть уткой» является примером такой укороченной логики. Проблема в том, что у плохого менеджера могут быть результаты, которые и выглядят хорошо, и звучат хорошо, но которые он получил по чистому везению.

Наконец, ряд исследований поведенческого направления в теории финансов показал, что не существует линейной зависимости между степенью точности решения и количеством информации, использованной для принятия этого решения (то есть степень точности не возрастает в пропорции 1:1 в зависимости от объема имеющейся информации). Тем не менее люди имеют тенденцию действовать в соответствии с убеждением, что чем больше информации мы получаем, тем более точными будут наши выводы. Эта зависимость была также выражена в росте уверенности, которую продемонстрировали участники тестирования. Исследования показали наличие практически линейной зависимости между объемом получаемой информации при решении какой- либо проблемы и степенью уверенности в правильности найденного решения. В проведенных экспериментах, когда от участников требовалось принимать решение на основе каждый раз увеличивающегося объема информации, точность принимаемого решения отнюдь не возрастала с увеличением доступной информации; росла лишь уверенность самих участников экспериментов в степени точности принимаемого решения. Почему это так важно? Потому что, когда мы ищем некие отправные данные для принятия инвестиционного решения, мы слишком часто полагаемся на самые очевидные и легкодоступные данные — результаты прошлой деятельности. Хотя эта информация может помочь нам чувствовать себя увереннее относительно принятого решения, она отнюдь не способствует повышению качества нашего решения. Поэтому в данном случае мы заявляем, что на склонность к выбору инвестиционного менеджера, которому просто везло в предыдущем периоде и который в действительности не обладает высокой квалификацией, влияет присущая нам тенденция к самообману и нежелание докапываться до ключей к разгадке тех характеристик и качеств, которые действительно имеют значение для понимания будущего развития рынка.

Суммируя сказанное, заметим, что люди испытывают серьезные трудности, имея дело со случайностями, которыми изобилует реальный мир. Они хотят верить в то, что мир гораздо более предсказуем, чем это есть на самом деле. Многие исследования содержат неоспоримые доказательства наличия такого мировоззрения.

Причины неадекватности использования прошлых результатов деятельности в качестве инвестиционного инструмента

Прошлые результаты работы полезны для объяснения того, почему конкретный менеджер отработал именно так, а не иначе в конкретный промежуток времени. Этот процесс называется факторным анализом. Разнесение результатов деятельности менеджера по составляющим позволяет определить, какая часть доходности инвестиционного портфеля связана со следующими факторами:

• с диверсификацией выбора определенных отраслей;

• с коэффициентом «бета» или уровнем системного риска;

• с различным влиянием общих факторов (например, таких как размер) на содержимое портфеля;

• с конкретным выбором пакетов акций.

Тем не менее знание, полученное об источниках доходности и факторах, повлиявших на результаты работы менеджера в прошлом, неадекватно аналогичному знанию в отношении будущего.
Мы уже обсудили ключевую роль шума в том, что прошлые результаты работы не могут служить адекватным инвестиционным инструментом, но, чтобы избежать возможных упреков в небрежности, нам хотелось отметить еще ряд причин, почему прошлые результаты не могут быть хорошим предсказателем будущего поведения рынка.

Во — первых, существует проблема соотнесения результатов доходности инвестиционного портфеля с эффективностью работы определенного менеджера инвестиционного фонда. Текучесть кадров в команде инвестиционных менеджеров, которая добилась определенных результатов в прошлом, обесценивает полезность этих результатов доя прогнозирования будущего.

Другая, более тонкая, но не менее важная проблема, возникающая при анализе исследований, посвященных результатам деятельности менеджеров — это проблема веса отдельного менеджера. В большинстве исследований их авторы оценивали вес или коэффициент трудового участия всех менеджеров одинаково. Такое отношение могло бы сказать вам, каковы были результаты среднего менеджера, но ничего не говорило о том, каковы были результаты типичного клиента. Крупнейшие взаимные фонды управляют в сотни раз большими активами, чем средний менеджер по капиталам, и, соответственно, результаты их деятельности отражаются на гораздо большем числе инвесторов. Мы должны быть очень осторожны в наших выводах о доходах клиентов, поскольку активы клиентов распределены отнюдь не равномерно среди всех инвестиционных менеджеров.

Существует также проблема с выбором отрезка времени для исследования. В прошлом было принято считать, что пять лет — это достаточный период, чтобы включить в себя оба состояния рынка — «бычье» и «медвежье». На самом деле это очень наивное предположение. Даже если послужной список менеджера включал период, когда рынок двигался как вверх, так и вниз, этого все равно может быть недостаточно для опенки эффективности его работы в будущем. В конце концов, существуют различные факторы, которые влияют на направленность рынка вверх или вниз. Из того, что у менеджера были хорошие результаты работы в условиях одного набора экономических условий, вовсе не следует, что при другой рыночной конъюнктуре тот же менеджер будет добиваться столь же хороших результатов. Существенное расхождение в результатах работы менеджеров, делавших ставку на работу с быстрорастущими активами, до и после лопнувшего мыльного пузыря акций высокотехнологичных компаний — это факт, на который стоит обратить внимание.

Для тех, кто видит себя в рядах циников, отметим еще две проблемы, связанные с использованием прошлых результатов деятельности инвестиционных менеджеров для прогнозирования будущего. Обычно менеджеры небольших компаний пытаются сыграть по- крупному в ранний период существования своих компаний. По мере притока активов и роста доходов эти менеджеры становятся все более заинтересованными в сохранении накопленного, поэтому имеют тенденцию становиться более консервативными.

Даже если в этом и отсутствует элемент сознательности, но в ряде случаев менеджер, успешно справлявшийся с управлением активами на сумму 500 млн долл., не может применить свои способности к эффективному управлению капиталов размером 5 млрд долл.

Наконец, это конкурентный бизнес. Если менеджер обнаружил эффективную технику инвестирования или трейдинга (которой может быть, например, инсайдерская торговля), то и другие трейдеры обнаружат склонность к использованию той же самой техники. По мере того как число таких менеджеров будет расти, конкурентные преимущества первого менеджера, применившего данную технику, будут уменьшаться, пока не исчезнут вовсе.

Всю эту проблему с прошлыми результатами деятельности можно было бы считать весьма занимательной, если бы она не привела целому ряду трагических обстоятельств. Позвольте привести вам несколько примеров.

Мало кто захочет нанять управляющего с послужным списком хуже среднего. В самом деле, результаты деятельности нередко являются первым и самым главным критерием при выборе менеджера. Нам не раз приходилось наблюдать, как инвесторы хотели доверить свои средства только тем менеджерам, которые были среди 25 % лучших (по результатам деятельности) в своей области за последние пять лет. Однако если какой- то общий фактор играл в течение этих пяти лет особо важную роль, то в числе 25 % лучших окажется непропорционально большое число тех менеджеров, которые более других были подвержены действию этого фактора. Безусловно, менеджер должен быть отмечен за свое сознательное стремление сделать ставку на фактор в ожидании его положительного воздействия в будущем, но в реальности подобные действия случаются редко. Гораздо чаше это происходит под влиянием стиля или окружения, в котором менеджер чувствует себя наиболее комфортно. Вспомним, что 90 % различий в результатах деятельности менеджеров может быть приписано действию фактора, определяемого стилем работы менеджера. Если вы относитесь к категории менеджеров, предпочитающих выбирать активы с точки зрения масштаба их цены, то в период, когда такая стратегия приносит наибольший доход, у вас будет огромное преимущество в результатах работы по сравнению с теми, кто выбирал активы по другому критерию.

Кривая черного цвета представляет собой кумулятивную годичную доходность активов с высокой ценой за вычетом средней доходности всех активов. Когда кривая расположена выше нулевой отметки, это означает, что такие активы давали большую доходность, чем рынок в целом, и наоборот. Доходность быстрорастущих активов за вычетом средней доходности всех активов на рынке представлена кривой серого Цвета. На рисунке видно, что существовали достаточно длительные отрезки времени, когда быстрорастущие активы имели более высокую доходность, чем рынок в целом, а активы с высокой ценой были Далеко не столь успешны. В такие периоды любой менеджер, который сделал ставку на быстрорастущие акции, имел громадное преимущество в результатах работы над любым менеджером, который выбирал ценные бумаги исходя из их высокой цены. График также свидетельствует, что расхождения между этими кривыми могут быть весьма значительными, а также что расположение этих кривых относительно друг друга может быстро меняться.

Отвлекаясь на минутку от графика, заметим, что результаты новейших исследований, объясняющих различия в результатах деятельности действием не только так называемого эффекта стоимости (value effect), но и эффекта размера (size effect), заставляют участников рынка более внимательно изучить вопросы стиля работы менеджера. Большая часть инвесторов, воспользовавшихся в конце 1999 г. услугами менеджеров, которые сделали ставку на быстро растущие в цене акции, вследствие солидного списка их достижений за предшествующий пятилетний период, вскоре получили горькое напоминание о неспособности подобных достижений помочь в предвидении поведения рынка в будущем.

Используя результаты прошлой деятельности в качестве критерия для выбора менеджеров, инвесторы нередко, сами того не подозревая, способствуют появлению перекоса в их портфелях. Нам известна одна организация, которая полностью обновила состав своей команды инвестиционных менеджеров. Поскольку в качестве критерия при предварительном отборе этих менеджеров использовались результаты их предыдущей работы (были наняты только те менеджеры, которые входили в число 25 % лучших), эта организация получила сильный перекос в своем инвестиционном портфеле. Лица, ответственные за принятие решений в этой организации, думали, что действовали очень осмотрительно, выбирая лучших менеджеров, исходя из их приверженности к быстро растущим в цене акциям (отвергая тех, кто делал ставку на дорогие активы) и к компаниям с небольшой капитализацией (отказываясь от услуг специалистов по акциям компаний со значительной рыночной капитализацией), из огромного числа кандидатов. В течение трех лет, предшествовавших этому решению, именно быстрорастущие акции давали особенно большую прибыль. На самом деле такая ситуация была необычной, поскольку в течение 30 лет до этого такие ценные бумаги стабильно приносили доходы ниже среднего рыночного уровня. Поэтому мы заявляем, что руководители этой организации неосознанно сделали крупную ставку на продолжение действия на рынке данной тенденции, поскольку большинство вновь нанятых менеджеров разделяли мнение руководства о том, что быстрорастущие в цене акции компаний с относительно небольшой капитализацией будут продолжать показывать доходность выше среднерыночной. В самом деле, вполне можно предположить, что большая часть этих менеджеров оказались среди первых 25 % именно потому, что следовали эффективной на тот момент стратегии вложений в быстрорастущие акции.

Смысл этого примера состоит в том, что, полагаясь на показатели прошлой деятельности, можно вызвать значительный нежелательный перекос в своем инвестиционном портфеле.

Исследования в области результатов прошлой деятельности

Что нам говорят результаты исследований о прогнозной значимости результатов деятельности прошлых лет? Многочисленные свидетельства утверждают: их значение весьма невелико.
Чтобы помочь вам составить полную картину, нам хотелось бы начать с исторического экскурса об этих исследованиях. Большая часть ранних исследований основывалась на данных о взаимных фондах, поскольку именно эти данные были наиболее доступными. (Позднее в исследованиях также использовались данные о пенсионных и страховых фондах.) Эти исследования старались детально изучить вопрос, действительно ли определенная группа менеджеров работала более эффективно, чем рынок в целом? В любой группе, состоящей из большого числа менеджеров, можно ожидать, что найдется определенный процент тех, кто работает лучше среднерыночных показателей, и тех, кто работает хуже вследствие случайных колебаний (шума). Поэтому ключевой вопрос формулировался так: «Работала ли группа менеджеров в среднем более эффективно, чем рынок в целом?» Ответ: «Нет». Другими словами, группа, состоявшая из профессиональных инвесторов, не показывала более высоких результатов, чем рынок, объединяющий всех инвесторов. Следующий вопрос: «Была ли доля менеджеров, показавших результаты работы выше среднего по рынку, больше, чем можно было ожидать в соответствии с теорией вероятности?» Ответ по большей части снова был: «Нет». Разумеется, это не означает, что в рассмотренной группе не мог оказаться выдающийся менеджер. Наше заключение состоит в том, что такого менеджера невозможно идентифицировать исходя из прошлых результатов работы.

Кроме того, многие ранние исследования в области результатов деятельности страдали еще от одного существенного недостатка — сдвига в сторону «выживших» менеджеров. Этот сдвиг вызывается тем, что исследователи акцентируют внимание на результатах деятельности менеджеров в течение всего рассматриваемого периода. Менеджеры, которые уходили из бизнеса или объединялись с другими, выпадали из выборки. Поскольку подмножество подобных менеджеров, скорее всего, имело наихудшие показатели эффективности, то результаты оказывались искусственным образом завышены.
Поскольку провести сравнение результатов каждого менеджера с адекватным эталоном (таким как, например, результат работы менеджера, работающего с небольшими объемами акций, входящих в индекс Russell 2000 Value Index) труднее, чем с общими показателями рынка, то во многих исследованиях проводился бенчмаркинг результатов работы менеджеров относительно показателей доходности индекса S&P 500 или акций, котирующихся на Нью — Йоркской фондовой бирже (NYSE).
Хотелось бы особо выделить очень хорошее исследование Рональда Кана и Эндрю Радда, содержащее адекватный бенчмаркинг результатов работы менеджеров. Изучив результаты деятельности группы менеджеров по ценным бумагам и сделав поправку на стиль их работы, авторы пришли к выводу, что не существует корреляции между прошлыми результатами работы этих менеджеров и эффективностью их деятельности в будущем.

Что вызывает подобное непостоянство? Существуют три основные составляющие этого явления

1. Системный риск: образуется под воздействием того, что происходит с рынком ценных бумаг в целом.

2. Остаточный общий факторный риск: зависит от рыночной конъюнктуры в отдельных секторах, таких как отрасли.

3. Остаточный специфический риск: зависит от поведения отдельных ценных бумаг.

Внутри каждого из этих компонентов находятся сотни, возможно, даже тысячи факторов, каждый из которых оказывает различное по величине и времени воздействие. Даже если кому- то удастся максимально точно угадать параметры влияния отдельного фактора, неопределенность и непостоянство по- прежнему останутся вокруг этого удачного прогноза. Суровая реальность состоит в том, что объем знаний инвестора о будущем ничтожно мал по сравнению с тем, что этот инвестор знать не может. Это простое понятие является настолько важным, что его стоит сформулировать еще раз. То, что мы знаем о будущем, мизерно по сравнению с тем, чего мы не знаем о нем — и, по всей вероятности, не можем знать. Большая часть повсеместно принятых теорий в современных финансах делает упрощающие допущения, которые не учитывают колоссальную неопределенность наступления того или иного события в будущем. По нашему мнению, следующая революция в теории финансов произойдет именно в области учета и моделирования неопределенности.

Различие между тем, что известно и что неизвестно, еще более возрастает с учетом вероятности того, что информация о будущем, которая известна одному инвестору, может быть доступна и другим участникам рынка. Чем больше вероятность того, что другие инвесторы обладают такой информацией, тем в большей степени это отражается в цене акции. Таким образом, если предполагаемое событие наступает в соответствии с ожиданиями, то оно не может никоим образом повлиять на котировки. Неопределенность или непостоянство в доходности активов вызвано только информацией или событиями, которые инвесторы предвидят неправильно.

Проблема шума существует уже достаточно долго. Как пытались решить ее инвесторы в прошлом? Сначала никак. Они пытались сопоставить результаты работы конкретного менеджера с некими достаточно общими эталонными показателями, например с динамикой изменения индекса агентства Standard & Poor’s (S&P 500), включающего 500 крупнейших компаний, исходя из предположения, что все инвестиционные портфели были диверсифицированы и подвержены рискам в той же степени, что и акции компаний, входящих в S&P 500. Понятно, что такой подход не может быть применен для оценки результатов работы многих менеджеров.

Если для разных инвестиционных портфелей существует слишком много различных уровней риска, чтобы соизмерять их с одним рыночным эталоном, то тогда, возможно, существует другой способ сравнения. Следующая попытка состояла в сопоставлении результатов работы менеджера с целой вселенной подобных ему менеджеров. Существовала надежда, что схожесть целей клиентов инвестиционных фондов могла бы означать и схожесть рисков определенных инвестиционных портфелей. К сожалению, эта идея вселенской выборки, несмотря на интуитивную привлекательность, чревата серьезными проблемами.

В 1970- е гг. в центре внимания в качестве меры измерения степени рисков оказался коэффициент «бета». Этот коэффициент измеряет чувствительность инвестиций по отношению к соответствующему контрольному показателю (эталону). Благодаря снижающему риск эффекту диверсификации, когда вы объединяете, скажем, 50 пакетов акций компаний различных отраслей в общий портфель, доля риска всего портфеля снижается примерно с 50 % до менее чем 4 %. При таком подходе главным элементом общего риска становится системный риск. Именно системный, или рыночный, риск является тем элементом, который измеряет коэффициент «бета».

Однако главным (и далеко не единственным) недостатком подхода, основанного на коэффициенте «бета», является предположение либо о диверсификации всех инвестиционных портфелей, либо о незначительности влияния общего фактора на отдельные пакеты ценных бумаг внутри портфеля в долгосрочной перспективе. Между тем имеются многочисленные свидетельства, указывающие на неправомерность подобных предположений. В самом деле, даже незначительные колебания вокруг какого- либо общего фактора оказывают значительный эффект на результаты инвестиций. Оказывается, подобные общие факторы нередко уравниваются стилем менеджера; рост — стоимостью; компании с большой капитализацией — компаниями с маленькой капитализацией; высокотехнологичные компании — компаниями, результаты которых сильно зависят от фазы цикла.
Понимание этой зависимости позволило существенно улучшить качество бенчмаркинга при оценке деятельности конкретного менеджера. Чем точнее выбран эталон, отражающий окружение или стиль менеджера, тем более точным оказывается оценка уровня его квалификации. Если яблоки сравнивать только с яблоками, то исчезает значительное количество шума. Данный тезис может быть проиллюстрирован с помощью следующего примера.

Обратите внимание, что в годовом исчислении показатели доходности портфеля Менеджера А и акций компаний, входящих в оба индекса, одинаковы — 3,9 %. Однако поведение портфеля Менеджера А гораздо более близко к индексу Russell Small Cap Index. Этот факт доказывает и значение показателя стандартного отклонения: При сравнении действительной доходности портфеля Менеджера А с доходностью по индексу Russell Small Cap Index оно составляет 5 %, а при сравнении с индексом S&P 500 — 10 %. Это неудивительно, потому что Менеджер А работает с акциями компаний, характеризующимися относительно небольшой капитализацией. Удивительно другое: из- за разницы в значениях стандартного отклонения статистическая значимость при сравнении доходностей Менеджера А и индекса Russell Small Cap Index наступит через 6,6 года, а при сравнении с индексом S&P 500 — через 26,1 года. Неправильный бенчмаркинг приводит к колоссальным искажениям в оценке уровня квалификации менеджера.

Более тонким измерителем эффективности работы менеджеры является так называемый коэффициент информации (information ratio), который учитывает и доходность, и уровень риска. С помощью этого коэффициента определяется уровень доходности инвестиций в расчете на единицу риска. Чем больше положительное значение этого коэффициента, тем выше уровень квалификации и мастерства менеджера. Более распространенным вариантом коэффициента информации является коэффициент Шарпа (Sharpe ratio), с помощью которого определяется величина избыточной доходности на единицу. Коэффициент Шарпа может быть полезным инструментом при сопоставлении квалификации двух или более инвестиционных менеджеров, которые используют различные стратегии и достигают различных показателей доходности, действуя в условиях разных уровней риска.

В конце концов мы приходим к выводу, что требуется слишком много времени для определения того, является ли скорректированная с учетом степени риска доходность инвестиционного портфеля результатом высокой квалификации менеджера или просто удачным стечением обстоятельств (шума). С точки зрения статистики использование данных о доходах менеджера за несколько предшествующих лет не может дать никакого определенного ответа об эффективности работы этого менеджера.

Идентификация шума в процессе принятия решения на рынке

Проблему с данными можно представить как аналогичную существующему в инженерной науке понятию коэффициента устойчивости сигнала (signal to noise ratio). Этот коэффициент измеряет долю принятых радиосигналов относительно шума, создаваемого приемным устройством. Аналогом этого коэффициента в инвестиционной сфере можно считать отношение величины дохода, который явился результатом действий менеджера, к величине дохода, который образовался под влиянием событий и факторов, не зависящих от его решений (шума). В действительности существует огромное количество факторов непостоянства (шума), влияющих на степень надежности принимаемых решений и уровень доходов менеджера.

Марк Финн и Джонатан Финн

Путь наименьшего сопротивления представляет собой уже проторенную умственную дорожку. Потребуются весьма болезненные усилия, чтобы отказаться от привычных убеждений. Наше самомнение нередко считает признаком слабости признание того факта, что убеждение, которому мы однажды стали следовать, на самом деле ошибочно. Мы настолько срослись с идеей, что это убеждение является нашим подлинным любимцем, что всегда готовы встать на его защиту и закрыть глаза и уши навстречу чему — либо отличному от него.

Путь наименьшего сопротивления, который выбирают люди, принимая решения о вложении своих капиталов с помощью услуг инвестиционного менеджера, заключается в выборе того из них, который обладает наилучшим послужным списком. Мы делаем это, несмотря на тот факт, что «результаты прошлой деятельности не могут считаться лучшим предсказанием будущих доходов» — хорошо известное выражение, которое содержится в рекламных брошюрах любого инвестиционного советника, зарегистрированного в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Однако мало кто действует в соответствии с этим «откровением». Согласно нашим наблюдениям, именно результаты прошлой деятельности являются доминирующим фактором в процессе принятия инвесторами решений о выборе инвестиционного консультанта. Возможно, эти Данные являются самой неверной предпосылкой в инвестиционном бизнесе.

Измерение результатов прошлой деятельности может быть полезным для понимания источников эффективности работы инвестиционного менеджера и для сравнительного анализа с показателями работы других участников выборки или с некими эталонными результатами. Однако это процесс, объясняющий, каким образом менеджер добился результатов (или, напротив, не добился их) в прошлом, но не дающий точного прогноза на будущее. К сожалению, на практике лица, ответственные за принятие решений, переоценивают роль прошлых доходов при составлении прогнозов. Еще более грустным является то, что они раз за разом продолжают игнорировать этот факт, несмотря на плохие результаты предыдущих прогнозов. Мы называем подобную практику триумфом иррациональной надежды. Прошлые результаты могут содержать определенную долю информации, полезной при прогнозировании, но почти наверняка не в такой сырой форме, которая представлена отчетами компаний. Если бы наша жизнь была настолько проста!

Причин, объясняющих, почему наша жизнь не является простой, множество, и их изучение выходит далеко за рамки настоящей главы. Тем не менее на последующих страницах мы определим границы проблем, связанных с определенными данными (о доходах инвестиционного менеджера), и предложим простую модель, которая поможет внести ясность в этот вопрос.

Несколько слов от составителя — Джона Молдина

Марк Финн является председателем правления Vantage Consulting Group. Ранее он работал на посту председателя Консультативного совета по инвестициям пенсионной системы штата Вирджиния и председателя Консультативного совета по инвестициям штата Аляска и сделал выдающуюся карьеру в инвестиционной сфере. Он является консультантом крупных пенсионных фондов и состоятельных частных инвесторов, а также заседает в советах директоров целого семейства взаимных фондов. Он также работает доцентом при аспирантуре и докторантуре Колледжа Уильяма и Мэри. Его особый дар — находить малоизвестных (и просто начинающих) менеджеров и оказывать им финансовую помощь. В результате вокруг него собралась поистине звездная команда исследователей. Его фирма, наверное, помогла сделать карьеру большему числу начинающих менеджеров, чем любая другая отдельно взятая бизнес- группа. Его команда в полном составе может претендовать на попадание в справочник «Кто есть кто в мире исследований». Вместе со своим сыном Джонатаном, который работает директором инвестиционного направления в Consulting Group, он показывает, почему результаты прошлой деятельности наиболее часто являются объектом злоупотреблений среди всех показателей статистики инвестиций. Я предвижу, что информацию, представленную в следующей главе, будет сложнее всего включить в состав вашей инвестиционной стратегии, но возможно, она будет и самой важной. Я видел гораздо больше инвесторов, теряющих деньги или совершающих серьезных ошибки из- за переоценки роли прошлых результатов деятельности компаний, чем вследствие какого- либо иного фактора. Поэтому изучите эту главу очень внимательно и не забудьте периодически перечитывать ее.

Марк является заядлым игроком в гольф, а Джон — очень приличным яхтсменом. Они оба живут в Виржиния Бич, штат Виржиния.