Заключение

Если говорить коротко, наше исследование показало, что индексы, рассчитанные на основе фундаментальных индикаторов, дают наилучшие результаты в условиях экономического спада, «медвежьего» рынка или повышающейся процентной ставки. Однако этот подход обеспечивает добавочную стоимость инвесторам и в менее «плодоносном» инвестиционном климате — в условиях экономического подъема, падающей процентной ставки и «бычьего» рынка акций. Вложения в дорогие акции обычно не способствуют образованию добавленного дохода во время экономического подъема, «бычьих» трендов и повышающейся процентной ставки.

Является ли рассмотренная нами конструкция индексом? Разумеется, она может являться индексом. Будет ли такой индекс пассивным? Он поддается моделированию, позволяет инвестировать по формуле, он прозрачен и рассчитан в соответствии с объективными критериями. Охватывает ли структура портфеля, составленного на подобных индексов, весь рынок? Нет, если мы употребляем значение этого понятия, принятого в модели САРМ, поскольку такой портфель не покрывает все рыночные активы пропорционально их весам на реальном рынке акций. Однако, как было показано, ни один индекс не может в полной мере соответствовать данному критерию.

Являются ли индексы, основанные на критерии рыночной капитализации, эффективными? Другими словами, можно ли получить лучшие результаты, если построить другие индексы, без дополнительного риска? Да, можно, поэтому индексы на основе критерия рыночной капитализации не являются эффективными. Классические индексы не являются самим рынком, и не существует ни одного коммерчески жизнеспособного портфеля, способного охватить весь рынок. Но даже в том случае, если бы такой портфель существовал, это не имело бы никакого значения, поскольку модель САРМ базируется на предпосылках с таким количеством изъянов, что утверждение об эффективности индексов на основе критерия капитализации тождественно утверждению о правильности базовых предпосылок этой модели.

Наконец, существует важное следствие применения нашей модели для долгосрочных инвестиций. У меня есть подозрение, что крупные институциональные инвесторы и пенсионные фонды со временем переведут большую часть своих вложений в корпоративные акции в индексы наподобие тех, которые мы рассматривали в данной главе. Что такое «двухпроцентная разница» на практике? Давайте предположим, что с вашим нынешним портфелем через 36 лет; вы будете иметь 1 млрд долл. Если вам удастся увеличить эффективность ваших вложений всего на 2 % в год, то в конце указанного периода у вас окажется уже 2 млрд долл. Двухпроцентная способна удвоить ваши совокупные активы, если речь идет о достаточно длительных промежутках времени, на которых работают те же пенсионные фонды.

Если вы не институциональный, а частный инвестор, то указанные закономерности в полной мере применимы и к вам. За период в 36 лет ваш реализованный доход удвоится. А это очень много с любой точки зрения.

Как получить 2 % «альфы»

Чтобы ответить на этот вопрос, придется вернуться к теории финансов. А именно, к модели САРМ. Эта модель предполагает (как доказано, с учетом определенных предпосылок), что обладающий способностью рыночного клиринга портфель должен соответствовать принципу эффективного отклонения случайной величины. Это значит, что портфель, структура активов которого соответствует рыночной структуре в целом, не может быть менее эффективным, чем любой другой портфель при данном уровне риска; это — идеальный по своей структуре портфель. Модель САРМ также предполагает, что любой актив на рынке будет иметь ожидаемый доход, величина которого может быть точно определена на основе математического ожидания дохода на рынке в целом.
Если актив имеет тенденцию «обгонять» рыночный тренд в пропорции 2:1 (на языке финансистов «бета» этого актива равна 2,0), то его ожидаемый доход также будет вдвое больше, — говоря о сумме текущего дохода по ценным бумагам и рыночной премии по отношению к текущему доходу активов. Оба этих элемента модели САРМ являются общепризнанными; они широко применяются на практике и при этом доказуемо ложны.

Простой факт: модель работает только в том случае, если структура инвестиционного портфеля охватывает все, что имеется на рынке: каждую акцию, каждую облигацию, каждый жилой дом, каждое офисное здание — другими словами, все, во что вы можете вложить деньги на нашей планете, включая и человеческий капитал, Который представляет собой чистую приведенную стоимость все- то нашего труда с настоящего времени до бесконечности. Ясно, что такого индекса не существует и существовать не может. Вы можете немедленно ответить мне, что индекс S&P 500 — это не весь рынок и все, кто заявляет, что он эффективен, потому что является рынком упускают из виду один важный момент: S&P 500 рынком на самом деле не является.

Другая проблема заключается в том, что модель САРМ базируется на некоторых упрощающих дело предпосылках, которые обеспечивают возможность математического доказательства ее основных положений. Эти предпосылки следующие.

• Поведение всех инвесторов рационально.
• Все имеют одинаковую степень терпимости к риску.
• Все инвесторы имеют возможность занимать и давать в долг, исходя из одинаковой «очищенной» от риска ставки и без каких- либо ограничений.
• Все инвесторы безразличны к соотношению заемных и собственных средств в нашем портфеле.
• Налоги не взимаются.

Есть и другие предпосылки, однако эти являются основными. Я уверен, что читатели решат, что перечисленные выше предпосылки являются вполне разумными.

Таким образом, достаточно просто понять, почему мы можем добиться лучших показателей доходности по сравнению с индексами, основанными на присвоении весов компонентам в зависимости от их капитализации. Любой индекс, который является моделируемым, объективным, прозрачным и сфокусированным на крупных и ликвидных компаниях, активы которых легко продаются и покупаются, представляет собой потенциально полезный индекс. Любой такой индекс, который безразличен к рыночной оценке, должен иметь преимущество над рынком, где цены акций зависят от веса, определяемого размерами капитализации. Если нам безразличны значение коэффициента Р/Е или цена определенных акций при расчете размеров капиталовложений в такие активы, в долгосрочном плане мы обязаны «побить» доходность тех активов, цена которых определена их весами в зависимости от капитализации.

Что мы можем сделать практически, чтобы добиться этой цели? Мы можем выбрать 1000 крупнейших компаний по балансовой стоимости активов и создать индекс, составные части которого будут иметь веса в зависимости от этой величины. В таком случае нам не нужно будет обращать внимание на цену актива или размер рыночной капитализации; мы просто будем составлять индекс, исходя из величины балансовой стоимости.

Также можно составлять индекс на основе доходов компаний, то есть сначала определить базу (по объемам доходов или продаж) для расчетов, а затем присваивать веса компаниям в зависимости от их фактических доходов или продаж. Можно создать индекс даже на основе «подсчета голов». Какие американские компании входят в список 1000 крупнейших по числу наемных работников? Сколько наемных работников имеется в каждой из них? После того как будут найдены ответы на эти вопросы, легко создать индекс на основе присвоения весов компаниям в зависимости от числа занятых на них работников.

Можно делать все, что угодно, в этом роде, все, что отражает масштаб компании, — с тем чтобы иметь уклон в сторону крупных и ликвидных компаний и чтобы создаваемый индекс был моделируем и объективен, а также безразличен к рыночной оценке. Будет ли такой индекс работать? Безусловно.
При использовании альтернативных подходов к расчету индексов мы получим в среднем в два с лишним раза больше дохода на каждый вложенный доллар, а именно 160 долл. Это очень большая разница. Теперь посмотрим, что произошло после 1999 г. По итогам 2004 г. общая прибыль (включая доход) активов, входящих в индекс S&P 500, все еще на 11 % ниже уровня пятилетней давности. Что касается индексов, составляющие которых имеют веса в зависимости от фундаментальных индикаторов, то они в указанный период давали в среднем на 45 % больше общей прибыли, чем S&P 500.

Очевидно, что индексы, рассчитанные на основе использования фундаментальных индикаторов, предоставляют инвесторам структурные преимущества по сравнению с традиционными индексами, созданными на основе «взвешивания» компаний в зависимости от их рыночной капитализации. Насколько значителен этот выигрыш за длительные промежутки времени? Этот показатель по индексу S&P 500 за последние 43 года составил 10,53 % в год. В строке под названием «Справочный показатель» (reference cap) приводится годовой показатель среднегеометрического дохода индекса, включающего 1 ООО крупнейших компаний по размеру капитализации. Этот показатель «очищен» от вмешательства членов комитета, отбирающего 500 крупнейших компаний по размерам капитализации для включения в индекс S&P 500.

Его величина составляет 10,35 % в годовом исчислении, что на 0,15 у меньше, чем по индексу S&P 500. «Справочный показатель» нам необходим для того, чтобы обеспечить корректное сопоставление результатов различных индексов, охватывающих по 1000 крупнейших акционерных компаний, исходя из определенного фундаментального критерия для расчета весов. Какова же средняя доходность таких «фундаментальных» индексов? Худший из таких индексов показал годовой доход в размере 12,01 % (что гораздо выше, чем доход традиционного индекса, рассчитанного исходя из капитализации участников), а лучший — почти 13 %. Средняя величина дохода по этим индексам составила 12,5 % в год, что на 2,15 % больше, чем величина справочного показателя (10,35 %).
Значение t- статистики по композитному индексу ведущих индикаторов равно 3,4. Это означает, что существенность полученных нами результатов очень велика: вероятность того, что наши результаты стали следствием случайной ошибки, составляет менее одной тысячной. С поправкой на риск, то есть с учетом того, что большая часть индексов, основанных на фундаментальных индикаторах, имеет менее рисковый характер, чем индекс на основе капитализации компаний, мы имеем положительную разницу в доходах на уровне 2,5 % в год. При этом вы отнюдь не вкладываете свои капиталы в акции каких- то «выскочек- однодневок», чтобы затем увидеть, как эти компании разлетаются на кусочки. Статистическая значимость скорректированных с учетом риска доходов намного выше средней: значение t- статистики почти 4,0.

Гарантирует ли такой подход устойчивость доходов? Во время циклического подъема вы можете получить до 2 % дополнительного дохода в год. Во время экономического спада — когда вам \ в наибольшей степени нужны реализованные доходы — вы можете получить дополнительно 3,5 %. На рынке «быков» рассмотренный подход в состоянии повысить ваши доходы на 40 базисных Аунктов. Причем наш выигрыш на «бычьих» рынках меньше, чем «медвежьих», поскольку первые в большей степени реагируют Л психологические факторы, чем на экономические показатели работы компаний. Однако в отличие от инвесторов, которые специализируются на акциях с высокой ценой, мы по крайней мере можем понемногу выигрывать каждый день, находясь и на стороне «быков». Если же говорить о рынке «медведей», то наш подход способен обеспечить инвестору дополнительный доход в диапазоне от 600 до 700 базисных пунктов в год. Рынок «медведей» начинает работать, когда к людям наконец возвращается ощущение реальности и они начинают говорить: «Покажите мне реальные числа». Наконец, в периоды, когда происходит повышение процентной ставки, наш подход дает инвесторам дополнительно до 2,5 % в год. В периоды падения процентной ставки инвесторы способны получить до 1,5 % дополнительного дохода в год (табл. 8.4).

Инвестиции в индексы с равными весами компонентов: лучшая альтернатива

Если вы создадите индекс, компоненты которого безразличны (индифферентны) к рыночной оценке, то есть не зависят от значения коэффициента Р/Е или от размера рыночной капитализации компаний, то феномен отставания реализованного дохода от оптимума исчезнет. Более того, вы сможет оценить выигрыш. Он составит примерно 2—4 % в год. Много ли менеджеров могут рассчитывать на стабильный прирост реализованных доходов на 2- 4 % в долгосрочной перспективе? Чертовски мало.
Это именно то, что может произойти в индексах с равными весами компонентов, когда одна и та же сумма денег вкладывается в каждую ценную бумагу вне зависимости от ее цены. Хотя и в таком индексе имеются серьезные изъяны, тем не менее его результаты окажутся лучше, чем у индекса, построенного на основе разных весов компонентов в зависимости от их капитализации. Многие аналитики считают, что «равновесные» индексы имеют преимущество по сравнению с традиционными индексами потому, что в них имеется уклон в сторону компаний с небольшим количеством акций. Считается, что небольшие компании могут побить крупные, так как последние характеризуются более высокими ценами акций, а дешевые ценные бумаги растут в цене быстрее, чем дорогие. Это умозаключение представляется не совсем верным.

Присвоение равных весов различным активам позволяет оценить весь инвестиционный портфель в безразличной (индифферентной) к рыночной оценке манере. В результате крупный пакет получит недостаточный вес независимо от того, состоит он из дорогих или дешевых ценных бумаг; напротив, относительно небольшой пакет ценных бумаг получит слишком большой вес, опять- таки независимо от цены входящих в него активов. Как это соотносится с индексом, основанным на различных весах компонентов, где каждый переоцененный рынком актив имеет завышенный вес? В индексе с равными весами компонентов ваши шансы На получение завышенного или заниженного веса имеющихся У вас активов равны независимо от того, переоценены они рынком или недооценены.

Давайте рассмотрим конкретный пример. Предположим, мы все в мире, где существует две группы ценных бумаг: одна группа принадлежит переоцененным компаниям, другая — недооцененным. Каждая группа имеет подлинную справедливую стоимость в размере 100 долл., однако рынок не обладает информацией о том что эта цена является подлинной и справедливой. Одна группа активов оценена рынком в 50 долл., а другая — в 150 долл., но обе оценки неверны. «Взвешивание» по размерам капитализации приводит к тому, что переоцененная группа ценных бумаг получает вес в размере 75 %.

Далее давайте представим, что по истечении 10 лет совершенные ошибки будут устранены. Каждый из портфелей станет стоить 100 долл. Однако появится новая 50 %- ная ошибка в оценке активов, поскольку финансовые новости и выводы аналитиков убедят инвесторов, что в тот момент одни компании будут иметь очень хорошие перспективы, а другие — нет. Структура инвестиционного портфеля изменится, чтобы отразить перемены, которые к тому времени произойдут в рыночной оценке активов. Эти изменения затронут обе существующие группы ценных бумаг: часть недооцененных ценных бумаг попадет в группу переоцененных активов, и наоборот. Результатом станет стабильное состояние: размер ошибки останется неизменным; старая ошибка была исправлена, вместо нее появилась новая.

В придуманном нами мире долгосрочный реализованный доход на активы, получившие веса исходя из капитализации, окажется равным нулю. Инвесторы не получат ничего.

Сможет ли в этой ситуации помочь портфель, составленный из безразличных (индифферентных) к рыночной оценке активов? Вместо того чтобы инвестировать 75 % наших капиталов в переоцененные активы и 25 % — в недооцененные рынком ценные бумаги, теперь мы будем наугад вкладывать по 50 % в активы, входящие в каждую из групп. В результате доля переоцененных активов падает на треть, а недооцененных — возрастает вдвое. Портфель, составленный из безразличных (индифферентных) к рыночной оценке активов, получает средний выигрыш в 33 %. Реализованный доход, рассчитанный на основе сложных процентов, составляет 2,8 % в год. Таким образом, «взвешивание» индекса обходится нам в 2,8 % в год, даже при условии, что мы не знаем, какие ценные бумаги переоценены рынком, а какие — недооценены.

Одной из особенностей этого мира с неизвестной подлинной справедливой стоимостью активов является то, что нам следует ожидать действия эффекта размера (size effect), а именно: эффективность вложений в активы с высокой капитализацией в долгосрочном плане оказывается ниже, чем в случае инвестиций в активы с относительно меньшей капитализацией. Почему?

Предположим, что наш магический прозрачный шар позволяет видеть список 10 компаний, имеющих самую высокую подлинную справедливую стоимость. Какова вероятность того, что компания с самой высокой подлинной справедливой стоимостью является одновременно и компанией, имеющей самую большую рыночную капитализацию? Такое совпадение периодически случается, однако в каком- то конкретном году оно маловероятно. Некоторые менее ценные компании, скорее всего, будут иметь большую положительную ошибку при оценке (то есть завышенную оценку), в результате чего они обойдут в списке компанию с самой большой рыночной капитализацией. Такая позитивная ошибка при оценке компаний обернется отставанием реализованного дохода от оптимума, поскольку рынок будет стремиться к установлению подлинной справедливой стоимости компании.

Из этого рассуждения следует вывод, что большую часть времени эффективность вложений в активы компании с самой большой рыночной капитализацией ниже среднерыночного показателя.

Действительно ли это так? Да!

В номере журнала Financial Analysts Journal за апрель- май 2005 г. было опубликовано мое небольшое исследование, в котором я использовал статистику по рынку акций за последние 80 лет, для того чтобы попытаться дать ответ на вопрос: «Насколько часто компания с наибольшей рыночной капитализацией в какой- то конкретный год оказывается более эффективной по сравнению со средним показателем рыночной доходности на следующий год, через три года, через пять лет и, наконец, через 10 лет?» Краткий ответ на поставленный вопрос состоит в том, что в среднем компания с максимальной капитализацией в конкретный год в течение 80 % времени является менее эффективной с точки зрения доходности ее акций по сравнению со среднерыночными показателями в течение последующих 10 лет после достижения наибольшей капитализации. Причем размер отклонения от среднерыночной доходности очень значителен: в течение следующих 10 лет после достижения максимальной капитализации такая компания отстает от показателя среднерыночной доходности на 40- 50 процентных пунктов.

Было бы логично ожидать проявление подобной, хотя и менее явной, закономерности в отношении всех компаний, входящих в первую десятку по размерам рыночной капитализации. Какова вероятность того, что список из десяти компаний с самыми высокими показателями подлинной справедливой стоимости полностью совпадет со списком из десяти компаний с наибольшей рыночной капитализацией? Ответ: от ничтожной до нулевой. Некоторые компании, находящиеся в этом списке, заслуживают попадания в него: их подлинная справедливая стоимость очень велика, равно как и их капитализация. Некоторые компании, напротив, не заслуживают попадания в список первой десятки. Существующая «симметрия ошибок» поспособствует выдвижению некоторых, не достойных этого, компаний в десятку крупнейших по размеру рыночной капитализации из- за чрезмерно оптимистичной оценки рынком их перспектив; и, напротив, некоторые достойные попадания в список десяти крупнейших по размеру капитализации компании окажутся вне его вследствие недооценки рынком их будущего.

Что мы получаем в результате? За десятилетний период акции семи из десяти компаний, входящих в список крупнейших организаций, будут иметь результат хуже, чем среднерыночный показатель доходности, а три из десяти компаний — лучше среднерыночного. Это означает, что эти три компании, вероятно, заслуживают того, чтобы находиться в списке десятки лучших. Абсолютное отклонение от среднерыночного показателя доходности у акций верхней десятки компаний значительное, хотя и меньше, чем в рассмотренном выше случае с самой большой по размеру капитализации компанией, — 26 процентных пунктов за десятилетний период.

Следующий вопрос: каким образом все высказанное нами выше согласуется с тем фактом, что портфели, привязанные к индексам с «взвешенными» по размерам капитализации компонентами, обладают способностью рыночного клиринга, то есть охватывают весь рынок акций и покрывают все имеющиеся активы пропорционально их рыночным долям, хотя и с отставанием от оптимума, которое, впрочем, легко устраняется?

Оценка преимуществ инвестирования на основе «взвешивания» компонентов исходя из их рыночной капитализации

Большинство из нас делает ставку на акции. Но правильна ли такая ставка? Чтобы разобраться в этом вопросе, давайте предположим, что у нас имеется магический, совершенно прозрачный шар. Он не может дать нам ответ, каковы будут цены на каждую акцию на годы вперед, но он может сказать, какой поток наличности мы будем получать в будущем от каждого сделанного вложения капитала вплоть до бесконечности. Он позволяет нам определить подлинную справедливую стоимость (true fair value) каждого актива на рынке как чистую приведенную стоимость всех будущих потоков наличности.

Если мы будем знать размеры доходов, получаемых от каждой компании, а также процентную ставку или ставку дохода, которые нам необходимы для компенсации рисков, связанных с вложением в определенные акции, то мы сможем рассчитать справедливую стоимость каждого пакета акций, имеющего текущую рыночную цену. По сути, справедливая стоимость — это та цена, которую мы были бы готовы заплатить за определенный пакет акций, чтобы получить заданные будущие доходы.
Если мы все будем знать подлинную справедливую стоимость, то рыночная цена будет соответствовать этой стоимости. В нашем мире модель САРМ останется справедливой в том смысле, что не останется иных способов повышения доходности кроме как повышение уровня рисков. На языке финансового мира такой индекс будет считаться совершенным с точки зрения прогнозов среднего уровня отклонения от фактических рыночных цен акций (mean- variance efficient).

Теперь давайте представим, что наш шар перестал быть совершенно прозрачным и слегка помутнел, в результате чего мы уже не можем видеть будущее с абсолютной точностью, то есть уже не можем точно знать справедливую стоимость. Но мы можем знать, что каждая акция, каждый актив, каждая облигация будет продаваться и покупаться по ценам, которые будут выше или ниже подлинной справедливой стоимости. Даже наиболее ярые приверженцы теории эффективных рынков в ответ на такое предположение скажут: «Это разумно. Так происходит в действительности».

Если каждый актив продается или покупается по цене выше или ниже его подлинной справедливой стоимости, то любой индекс, составленный на основе присвоения весов его компонентам в зависимости от рыночной капитализации (цены или стоимостной оценки), приведет к тому, что мы окажемся подвержены рискам, связанным либо с завышенной оценкой активов, торгуемых выше их подлинной справедливой стоимости, либо с заниженной оценкой активов, торгуемых ниже их подлинной справедливой стоимости. Гораздо больше половины такого индекса будет приходиться на ту часть рынка, которую составляют акции с завышенной ценой, просто потому, что индексный вес конкретного актива будет прямо пропорционален ошибке в определении его цены (то есть абсолютной величине отклонения цены этого актива от подлинной справедливой стоимости).
Понятие подлинной справедливой стоимости, значение которой невозможно знать заранее, отнюдь не относится к области интеллектуальных игр. Оно имеет совершенно конкретное значение для рынка. Это понятие позволяет сделать вывод, что индексы, основанные на присвоении различных весов его компонентам в зависимости от их капитализации, структура которых является важнейшим критерием для формирования многих наших инвестиционных портфелей в целом, имеют фундаментальные структурные изъяны и будут постоянно присваивать завышенные веса каждой ценной бумаге, которая оценивается выше ее подлинной справедливой стоимости, и заниженные веса тем активам, которые оцениваются ниже их подлинной справедливой стоимости.

Каким образом действие такого механизма отразится на доходах? Если вы вложите большую часть капиталов в активы, цена которых выше, чем их подлинная справедливая стоимость, и, соответственно, слишком малую часть средств в активы, цена которых ниже справедливой стоимости, то в результате величина реализованного дохода окажется ниже оптимальной, или, говоря по- другому, будет иметь место постоянное отставание дохода от оптимума (return drag). Индексы, основанные на различных весах компонентов в зависимости от их капитализации, приносят доходы, размеры которых ниже тех, которые должны быть, либо ниже тех, которые могли бы быть у портфелей, структура которых основана на подлинной справедливой стоимости активов. Важно и то, что в такой ситуации размеры реализованных доходов будут ниже и тех доходов, которые могли бы возникнуть, если бы индекс был построен без учета зависимости его компонентов от рыночной оценки (то есть без учета оценки рыночной или балансовой стоимости компании, коэффициента Р/Е и т. п.).

Роб Арнотт

Одной из самых важных моделей, используемых в современных финансах, является модель стоимости капитала, инвестируемого в долгосрочные активы (модель САРМ). Она является основой для расчета ряда моделей фондовых индексов, особенно тех, в которых компоненты взвешиваются в соответствии с рыночной капитализацией (типа S&P 500). Сотни миллиардов долларов вложены как частными, так и институциональными инвесторами в индексные фонды и индексы со взвешенными компонентами в соответствии с рыночной капитализацией. Это очень серьезный бизнес.

Несколько слов от составителя — Джона Молдина

Роб Арнотт — один из тех парней, которые привлекают всеобщее внимание сразу, как только входят в помещение. Он является председателем компании Research Affiliвtes, руководит фондом Pimco стоимостью 8 млрд долл. (скорее всего, к концу 2005 г. стоимость этого фонда увеличится до 10 млрд долл.), управляет несколькими хедж- фондами и готовит к запуску еще пару- тройку индексных фондов. Он также является редактором журнала Financial Analysts Journal, одного из наиболее престижных изданий по проблемам финансов и инвестиций. Роб написал более 60 статей в такие журналы, как Financial Analysts Journal, Journal of Portfolio Management и Harvard Business Review. He один, а целых пять раз он был награжден премией Graham and Dodd Scrolls Award, которая ежегодно присуждается институтом CFA Institute (ранее — AIMR), а также дважды — премиями Bernstein- Fabozzi/Jacobs- Levy, учрежденными журналами Journal of Portfolio Management и Institutional Investor за лучшую публикацию года. Для финансового аналитика эти награды являются тем же самым, что и титул «Самый ценный игрок», присуждаемый в крупнейших профессиональных спортивных лигах.

Роб — большой знаток марочного вина (поэтому я с большим энтузиазмом реагирую на возможность обсудить у него дома какую- нибудь идею поздно вечером). Он также коллекционирует различные модели мотоциклов и вообще является хорошим другом. В предлагаемой читателям главе он рассуждает о том, как можно ежегодно получать на 2 % больше среднего дохода на рынке акций просто за счет реструктуризации наших инвестиционных портфелей.