Диверсифицированный портфель акций будет иметь тенденцию приносить доход на уровне, характерном для рынка акций в целом. Раз индивидуальный риск компании диверсифицирован, то остается только чисто рыночный риск. Поэтому доходность портфеля движется в соответствии с направлением движения рынка акций в целом. В основе доходности рынка акций лежат такие переменные, как прибыль (доходы) компаний, динамика роста и изменения в оценке стоимости компаний (измеряемые с помощью отношения цены ее акций к чистой прибыли, часто называемого коэффициентом Р/Е). Если значение коэффициента Р/Е растет, то доходы на рынке акций обычно находятся на высоком уровне, поскольку коэффициент Р/Е выступает в качестве мультипликатора эффекта увеличивающихся доходов (прибылей) компаний. Если же значение коэффициента Р/Е уменьшается, то доходы на рынке акций будут низкими или вообще отрицательными, поскольку величина падения этого коэффициента по своему абсолютному значению обычно больше, чем прирост доходов компаний.
Для примера рассмотрим пакет ценных бумаг, который продается по цене 15 долл. и приносит доход в размере 1 долл. в расчете на одну акцию. Значение коэффициента Р/Е равно 15 (15 долл./1 долл.). Если доход в расчете на акцию увеличится на 5 % до 1,05 долл., а значение коэффициента Р/Е останется неизменным, то цена пакета возрастет до 15,75 долл., поскольку его цена определяется путем Умножения дохода в расчете на одну акцию на коэффициент Р/Е. Если же значение коэффициента Р/Е увеличится до 20 в дополнение к росту дохода в расчете на одну акцию до 1,05 долл., то цена акции Возрастет до 21 долл., что эквивалентно 40 %- ному доходу на первоначальный капитал 15 долл. В результате примерно ‘/8 (5 %) часть увеличения дохода имела своим источником 5 %- ный рост дохода в расчете на акцию, а основная доля возросшего дохода была обусловлена увеличением значения коэффициента Р/Е. Если же значение этого коэффициента упадет с 15 до 10, то, несмотря на рост дохода в расчете на одну акцию до 1,05 долл., цена пакета упадет до 10,5 долл. Таким образом, даже при увеличении дохода в расчете на акцию инвестор в этом случае все равно потеряет 30 % вложенного капитала. Как видите, влияние изменения значения коэффициента Р/Е на цену акции и величину дохода инвестора может быть очень сильным.
Что касается облигаций, то как только риски отдельной компании оказываются диверсифицированными, стоимость портфеля начинает изменяться в соответствии с законами движения рынка облигаций в целом, которые во многом определяются тенденциями в динамике процентной ставки. Многие инвесторы из собственной практики знают, что с падением процентной ставки цены облигаций начинают расти. Справедлива и обратная тенденция: увеличение процентной ставки приводит к падению цен облигаций. Таким образом, если процентная ставка падает, доходность портфеля облигаций является «приложением» к росту цен на облигации. Если процентная ставка растет, то эффект падения цен на облигации превышает доходность портфеля, что приводит к общему снижению доходов инвестора.
Таким образом, диверсифицированный инвестиционный портфель, состоящий на 60 % из вложений в разнообразные акции, на 30 % — в разнообразные облигации и на 10 % — в другие инвестиционные инструменты, имеет такую концентрацию рисков, которая на 90 % связана с двумя рыночными рисками — рынка акций и рынка облигаций. В долгосрочном плане эти рынки развиваются в одном и том же направлении и по сути представляют для инвестора очень похожие риски.
Данное утверждение отнюдь не свидетельствует о неверности основ принципов СТИП и САРМ. Скорее это говорит о том, что развитие указанных принципов остановилось и они не отражают все более усложняющуюся структуру финансовых рынков. В опубликованной в 1952 г. работе доктора Марковица, в которой впервые была выдвинута идея СТИП, обсуждалась концепция «поведения рыночных ценных бумаг». В 1952 г. акции и облигации были практически единственными типами инвестиционных инструментов. Портфель, структура которого включала оба имевшихся тогда класса активов, мог считаться диверсифицированным в наибольшей степени.
Совместные фонды не получили широкого распространения до 1980- х гг. В 1960- х гг. их число не превышало 300, в то время как в настоящее время их количество перевалило за 10 тыс. По сути дела, число доступных на рынке ценных бумаг, обеспечивающих инвесторам свободу выбора, резко увеличилось только в последние два десятилетия. В настоящее время существуют: ценные бумаги, обеспечиваемые активами; валютные биржи; рынок недвижимости; опционы; огромное разнообразие товарных рынков; инвестиционные и хедж — фонды, застрахованные от инфляции облигации и множество других направлений и инструментов.
Большая часть инвесторов помнит ситуацию с рисками и доходами только за последние двадцать лет, когда годовые тренды оказывали серьезную поддержку инвесторам в акции и облигации. Временные спады в рыночной динамике рассматривались как удачные возможности для покупки ценных бумаг по низкой цене. Между тем инвесторы с «боевыми шрамами», оставшимися с 1970- х гг. или с еще более ранних времен, отлично знают, что рынки акций и облигаций далеко не всегда были столь снисходительными. Основной «драйвер» котировок акций — коэффициент Р/Е — снова находится на уровне исторического максимума; аналогичный двигатель доходности облигаций — ставка процента — опустилась почти до исторического минимума. Учитывая положение дел с традиционными типами активов, перевес на рынках акций и облигаций, как кажется, находится на стороне мистера Риска, а не мистера Дохода.
Финансовое сообщество также осознало, что гипотеза об эффективных рынках, выдвинутая Юджином Фама (Eugene Fama), которая одно время считалась важной предпосылкой к применению принципов СТИП и САРМ, на самом деле может не быть столь строгой, как это изначально предполагалось в теории. Финансовые рынки представляют собой скорее процесс, чем условие. Другими словами, в то время пока рынки стремятся прийти к равновесной цене в течение какого- то периода времени, они не обладают всей полнотой информации в каждое мгновение этого временного промежутка. Многие альтернативные направления и инвестиционные инструменты (например, хедж- фонды) сегодня процветают благодаря неправильному ценообразованию (неверному установлению ожидаемой ставки Дохода) и проявлениям неэффективности рыночных механизмов, хотя их процветание в то же время способствует и повышению эффективности рынков в целом.
Возвращаясь к теории доктора Марковица, заметим, что понятие диверсификации инвестиционных портфелей имеет отношение к рискам, а не к ценным бумагам. Разве чем- то иным, кроме как недостаточным знанием инвесторами альтернативных направлений и инструментов, можно объяснить их стремление концентрировать риски на двух почти одинаковых рынках в условиях существования огромного многообразия других финансовых альтернатив?
