Большинство из нас делает ставку на акции. Но правильна ли такая ставка? Чтобы разобраться в этом вопросе, давайте предположим, что у нас имеется магический, совершенно прозрачный шар. Он не может дать нам ответ, каковы будут цены на каждую акцию на годы вперед, но он может сказать, какой поток наличности мы будем получать в будущем от каждого сделанного вложения капитала вплоть до бесконечности. Он позволяет нам определить подлинную справедливую стоимость (true fair value) каждого актива на рынке как чистую приведенную стоимость всех будущих потоков наличности.

Если мы будем знать размеры доходов, получаемых от каждой компании, а также процентную ставку или ставку дохода, которые нам необходимы для компенсации рисков, связанных с вложением в определенные акции, то мы сможем рассчитать справедливую стоимость каждого пакета акций, имеющего текущую рыночную цену. По сути, справедливая стоимость — это та цена, которую мы были бы готовы заплатить за определенный пакет акций, чтобы получить заданные будущие доходы.
Если мы все будем знать подлинную справедливую стоимость, то рыночная цена будет соответствовать этой стоимости. В нашем мире модель САРМ останется справедливой в том смысле, что не останется иных способов повышения доходности кроме как повышение уровня рисков. На языке финансового мира такой индекс будет считаться совершенным с точки зрения прогнозов среднего уровня отклонения от фактических рыночных цен акций (mean- variance efficient).

Теперь давайте представим, что наш шар перестал быть совершенно прозрачным и слегка помутнел, в результате чего мы уже не можем видеть будущее с абсолютной точностью, то есть уже не можем точно знать справедливую стоимость. Но мы можем знать, что каждая акция, каждый актив, каждая облигация будет продаваться и покупаться по ценам, которые будут выше или ниже подлинной справедливой стоимости. Даже наиболее ярые приверженцы теории эффективных рынков в ответ на такое предположение скажут: «Это разумно. Так происходит в действительности».

Если каждый актив продается или покупается по цене выше или ниже его подлинной справедливой стоимости, то любой индекс, составленный на основе присвоения весов его компонентам в зависимости от рыночной капитализации (цены или стоимостной оценки), приведет к тому, что мы окажемся подвержены рискам, связанным либо с завышенной оценкой активов, торгуемых выше их подлинной справедливой стоимости, либо с заниженной оценкой активов, торгуемых ниже их подлинной справедливой стоимости. Гораздо больше половины такого индекса будет приходиться на ту часть рынка, которую составляют акции с завышенной ценой, просто потому, что индексный вес конкретного актива будет прямо пропорционален ошибке в определении его цены (то есть абсолютной величине отклонения цены этого актива от подлинной справедливой стоимости).
Понятие подлинной справедливой стоимости, значение которой невозможно знать заранее, отнюдь не относится к области интеллектуальных игр. Оно имеет совершенно конкретное значение для рынка. Это понятие позволяет сделать вывод, что индексы, основанные на присвоении различных весов его компонентам в зависимости от их капитализации, структура которых является важнейшим критерием для формирования многих наших инвестиционных портфелей в целом, имеют фундаментальные структурные изъяны и будут постоянно присваивать завышенные веса каждой ценной бумаге, которая оценивается выше ее подлинной справедливой стоимости, и заниженные веса тем активам, которые оцениваются ниже их подлинной справедливой стоимости.

Каким образом действие такого механизма отразится на доходах? Если вы вложите большую часть капиталов в активы, цена которых выше, чем их подлинная справедливая стоимость, и, соответственно, слишком малую часть средств в активы, цена которых ниже справедливой стоимости, то в результате величина реализованного дохода окажется ниже оптимальной, или, говоря по- другому, будет иметь место постоянное отставание дохода от оптимума (return drag). Индексы, основанные на различных весах компонентов в зависимости от их капитализации, приносят доходы, размеры которых ниже тех, которые должны быть, либо ниже тех, которые могли бы быть у портфелей, структура которых основана на подлинной справедливой стоимости активов. Важно и то, что в такой ситуации размеры реализованных доходов будут ниже и тех доходов, которые могли бы возникнуть, если бы индекс был построен без учета зависимости его компонентов от рыночной оценки (то есть без учета оценки рыночной или балансовой стоимости компании, коэффициента Р/Е и т. п.).