Представьте себе, что несколько лет назад вы купили бутылку вина за 15 долл. Теперь это вино настолько поднялось в цене, что та же самая бутылка на аукционе может потянуть на 150 долл. и более. Готовы ли вы купить такую бутылку или продать имеющийся у вас раритет? Чаще всего в ответ на оба этих вопроса слышится твердое «нет». Оказавшись в такой ситуации, люди, как правило, не желают ни продавать, ни покупать вино.
Эта инерция бездействия известна под названием стремления к сохранению статуса — кво (и это не имеет отношения к желанию вступить в клуб поклонников стареющей рок- группы, как могли бы подумать некоторые). Также эта ситуация является примером эффекта владельца. Если говорить проще, то под влиянием эффекта владельца вы начинаете наделять нечто, что находится в вашем владении, гораздо большей ценностью, чем это делают окружающие вас люди.
Эффект владельца относительно просто поддается наглядной демонстрации. Для того чтобы провести ее в классическом формате, надо взять группу студентов и раздать половине из них, скажем, кофейные кружки. Затем сообщить всей группе, что организуется рынок, в рамках которого студенты, обладающие кружками, смогут продать их желающим студентам, не имеющим своей посуды. В силу того, что кружки распространялись наугад, можно предположить, что приблизительно половина из владельцев проявит желание продать их. Посему прогнозируемая емкость рынка составит 50 %.
Однако показатели емкости в рынках такого рода, как правило, ниже прогнозируемых уровней. И правда, во многих экспериментах реальный уровень емкости рынка ближе к 10 %! Главной причиной недостаточного количества транзакций является огромная пропасть между потенциальными покупателями и продавцами.
Объектом, который раздавался участникам, действительно были кружки с университетской символикой (самый главный товар для проведения экспериментов такого рода). В университетском магазине эти кружки продавались по 6 долл. Те, кто получили их, готовы продать их в среднем за 5,25 долл. (этот параметр известен под названием «готовности согласиться», или ГС). Те, кому кружки не досталось, были не готовы заплатить за них больше 2,5 долл. (этот параметр известен под названием «готовности платить», ГП).
Итак, несмотря на то что продавцы получили свои кружки считанные минуты назад, эффект владельца заставил продавцов просить за кружки вдвое больше, чем реально готовы заплатить покупатели. Чувство владельца вносит значительные искажения в восприятие ценности.
Где же лежат корни эффекта владельца: в нежелании покупать или в нежелании продавать? Относительная важность этих двух факторов может быть подвергнута оценке путем введения в данную рыночную среду еще одной категории игроков. Не ограничиваясь простыми продавцами и покупателями, экспериментаторы ввели в ситуацию людей, осуществляющих выбор. Как и в предыдущем случае, кружки раздавались по случайному принципу. У продавцов спросили, будут ли они готовы продать принадлежащие им кружки по цене, входящей в диапазон от 0,25 до 9,25 долл. Вторую группу, покупателей, спросили, будут ли они готовы купить кружки по цене, входящей в эти рамки. Третьей группе, то есть группе людей, которым предстояло делать выбор, не дали кружек, но попросили для каждой из цен выбирать, что им будет лучше получить — кружку или эквивалентное количество денег.
Теоретически и те, кто будет принимать решение, и продавцы находятся в совершенно идентичной ситуации, ведь обе группы должны для каждой из цен принять решение в пользу либо кружки, денег. Единственным различием между этими двумя группами является отсутствие кружки у тех, кто не является продавцом.
В ходе трех экспериментов, проведенных в трех разных университетах, выяснилось, что участники, обладающие возможностью выбора, по поведению были гораздо более близки к покупателям, а не к продавцам. В ходе всех экспериментов, о которых здесь идет речь, цены, предлагаемые выборщиками, были в основном выше (в среднем приблизительно на 50 %), чем цены покупателей, но все равно ниже, чем цены, устанавливаемые продавцами. Продавцы устанавливали цены, втрое превышающие те, которые были готовы платить покупатели, и почти вдвое больше, чем те, на которые могли бы согласиться выборщики.
Все это может служить четким доказательством того, что владельца приводится в действие нежеланием расставаться со своей собственностью даже в том случае, если вещь, о которой идет речь находилась в собственности этого человека считанные минуты.
В следующий раз, когда будете выбирать какую- нибудь конкретную компанию, задумайтесь об этом эффекте. Если вы будете держателем акций этой компании, вполне вероятно, что вы будете приписывать им более высокую ценность, чем есть на самом деле просто по той причине, что уже являетесь их владельцем. Вы будете склонны посещать встречи с представителями руководства компании, подспудно желая, чтобы они развеяли любые возникающие у вас сомнения. Естественно, топ- менеджеры никогда не скажут вам ничего, кроме того, как хороша их компания и насколько мудрым было ваше решение вложить в нее деньги. Именно по этой причине многие весьма успешные фондовые менеджеры никогда не вступают ни в какие контакты с компаниями.
Вместо того чтобы отправляться на собрание акционеров в скептическом расположении духа, думая: «Если мне не скажут там ничего такого, что могло бы радикально поменять мои взгляды, я продам эти акции», мы имеем тенденцию разыскивать информацию, которая согласуется с нашей позицией, которая, в том случае, если мы уже являемся держателями акций, скорее всего, будет выражаться словами: «Эти акции я отдавать не собираюсь».
И стремление к сохранению статуса- кво, и эффект владельца являются составными частями более широкого понятия — версии к потерям. Психологи уже давно заметили, что люди склонны волноваться о приобретениях и потерях гораздо больше, чем об уровнях состояния (что грубо противоречит нормальной экономической теории). А кроме того, выяснилось, что люди не любят потери гораздо больше, чем любят выигрыш.
К примеру, давайте рассмотрим следующую ситуацию: вам предлагается делать ставки на результат броска математической правильной монеты. Если вы проиграете, то будете должны заплатить мне 100 долл. Какое минимальное количество денег вам надо выиграть, чтобы такие условия пари стали для вас привлекательными?
В отличие от других вопросов психологического характера, задававшихся в этой главе ранее, для этого не существует правильного иди неправильного ответа. Это полностью дело вашего персонального предпочтения.
В среднем в ответах фигурировала сумма 200 долл. Это полностью соответствует результатам всех исследований по теме аверсии к потерям. В общем люди не любят потери в 2- 2,5 раза больше, чем любят выигрыши.
Шефрин и Штатман (Shefrin and Statman) предположили, что в силу своей нелюбви нести потери, во много раз превышающей удовольствие от получения прибыли, а также склонности рисковать, неся потери, инвесторы будут держаться за свои обесценившиеся (относительно исходной точки их покупки) акции и будут с легкостью идти на продажу акций, поднявшихся в цене. Фактически они заявляли, что люди склонны держать падающие акции и сбрасывать поднимающиеся. Этот феномен приобрел известность под названием диспозиционного эффекта.
Один получал данные от фондового брокера, обслуживавшего почти 10 ООО клиентов в период с 1987 по 1993 г. Все покупки и продажи для каждого из клиентов тщательно регистрировались. Один выяснил, что инвесторы держались за понижающиеся акции в среднем на протяжении 124 дней, а дорожающие акции держали в среднем на протяжении 102 дней. Также он вычислил процентную долю реализованных понижающихся акций (от всех находящихся на руках понижающихся акций) и процентную долю реализованных повышающихся акций (от всех находящихся на руках повышающихся акций).
И вот, смотрите — ка — о чудо! Один выяснил, что все эти инвесторы продали в среднем 15 % повышающихся и всего 9 % падающих акций. Другими словами, отдельный инвестор в 1,7 раза более склонен продавать растущие акции, нежели падающие.
Одной из наиболее широко распространенных причин держаться за свои акции является уверенность, что они со временем вновь подскочат до небывалой высоты. Мотивацией этого может служить любой комплект психологических предубеждений в диапазоне от чрезмерного оптимизма и излишней уверенности до тяги к самовознаграждению (уверенности в том, что любой положительный исход является результатом нашего мастерства, а все неудачи преследуют нас в результате невезения). Один решил выяснить, правы ли инвесторы, делая ставку на выздоровление обесценившихся акций, которые они продолжают хранить у себя. Как это ни печально, но исследования показали, что показатели эффективности проданных поднимающихся акций превосходят таковые показатели остающихся во владении хозяев падающих акций в среднем на 3,4 лишних процента окупаемости в год.
Также один изучал поведение инвесторов в паевых инвестиционных фондах (в противовес прямым инвестициям). На этот раз исследуемый период простирался от 1990 до 1996 г., и в нем участвовали 32 ООО семей, имеющих вложения в паевые инвестиционные фонды. Один получил результаты, в значительной мере сходные с уже приведенными выше. Если говорить о покупке, то почти 54 % приобретений инвесторов происходили в 20 лучших паевых фондах, отбираемых по принципу наилучших результатов, показанных в прошлом (другими словами, инвесторы склонны гоняться за теми, кто побеждал раньше). Однако когда дело доходит до продажи, только 14 % из продаж всех инвесторов происходят в 20 самых худших паевых фондов, определяемых по их прошлым заслугам. Фактически выяснилось, что инвесторы в паевые инвестиционные фонды в 2,5 раза более склонны продавать ценные бумаги успешного фонда, нежели фонда- неудачника.
Профессиональные инвесторы нередко отмахиваются от результатов исследований такого рода. В общем и целом они считают, что вся эта катавасия про финансовый бихевиоризм касается только инвесторов- частников. Такой подход является классической иллюстрацией ключевой характеристики поведения, называемой чрезмерной уверенностью в себе.
Однако, как это ни печально, в данном случае излишняя уверенность совершенно неуместна. Андреа Фраззини (Andrea Frazzini) не так давно провел исследование поведения менеджеров паевых Инвестиционных фондов и выяснил, что даже прожженные профессионалы склонны страдать от аверсии к потерям.
Фраззини провел анализ состояния и транзакций паевых инвестиционных фондов в период с 1980 по 2002 г. В результате он получил срез по почти 30 тыс. внутренних паевых инвестиционных фондов США. Так же как и Один, он выяснил, что профессиональные финансовые менеджеры подвержены влиянию аверсии к потерям. Результат по всем фондам показывал, что реализовывались 17,6 % всех растущих акций и всего 14,5 % падающих. То есть профессиональные инвесторы были в 1,2 раза более склонны продавать растущие акции, нежели те, курс которых понижался.
Однако Фраззини не остановился на этом и продолжил процесс анализа. Он составил рейтинг паевых фондов по показателям их работы в течение последних двенадцати месяцев. Фондами, показывающими самые лучшие результаты, были те, в которых наблюдались самые высокие уровни реализации потерь (то есть обладающие наименьшей степенью аверсии к потерям). Большая склонность продавать растущие акции, чем падающие, в фондах с наилучшими показателями составляла менее 1,2 раза.
Самые худшие фонды обладали наименьшим процентом реализации потерь. Фактически степень аверсии к потерям у таких фондов практически равна степени аверсии к потерям, наблюдающейся в среде отдельных инвесторов. Вероятность того, что они будут продавать растущие акции, в 1,7 раза превышает вероятность реализации падающих в цене акций.
Мы бы рекомендовали всем инвесторам не забывать приведенные выше примеры влияния аверсии к потерям на результаты инвестиций. Как и со всеми прочими предубеждениями, всем кажется, что именно они в отличие от других людей будут менее подвержены влиянию аверсии к потерям. В реальности же ситуация такова, что во всех нас живет страх проигрыша. И поэтому соблюдение (формальной) дисциплины торговых операций, вероятнее всего, будет иметь первостепенное значение для успеха любого инвестиционного процесса.
